摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所(suǒ)致(z兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗hì)，企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行(xíng)部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期(qī)需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财(cái)政政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。流动性出(c兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗hū)现超预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年(nián)4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因局部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下(xià)两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期。4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)贷款转负(fù)，反映居民(mín)融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据利率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债(zhài)净融资(zī)略高于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月社融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额(é)度，地方债(zhài)净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中(zhōng)城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业(yè)融资也出(chū)现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资的总量是否修复(fù)，其(qí)次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金，在4月再(zài)度出(chū)表(biǎo)回(huí)到(dào)理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于(yú)小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地(dì)产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金，对应居民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可(kě)能制约(yuē)了居(jū)民消费需求释放(fàng)，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活(huó)期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增(zēng)企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有(yǒu)改善；居(jū)民(mín)存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政收(shōu)支差(chà)额(é)接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机(jī)构资产负债表测算的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带来(lái)更(gèng)多不(bù)确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性来看，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低(dī)位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发布前(qián)的状态，对社融不(bù)及预(yù)期的利(lì)多反(fǎn)应(yīng)钝化。对(duì)债(zhài)市(shì)而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票(piào)据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了(le)预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社(shè)融公布后，长端利(lì)率延(yán)续下(xià)行，当前债市(shì)的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的(de)转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模(mó)的反弹(dàn)，三者(zhě)均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降(jiàng)息(xī)之(zhī)后，10年国债中(zhōng)位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能(néng)更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款(kuǎn)也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率可能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货(huò)币政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币(bì)政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。本(běn)文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期(qī)调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态(tài)，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

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