分(fēn)析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍(réng)会继续积累，较难大(dà)量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预(yù)期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续(xù)信(xìn)用表现，预(yù)计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷(dài)较(jiào)弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前(qián)值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等领域(yù)是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为(wèi)边际(jì)增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻(wén)发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长(z女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子hǎng)期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同(tóng)比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略(lüè)有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们(men)在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖盘(pán)大(dà)幅(fú)增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售(shòu)高频回落(luò)对应的(de)居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们(men)对消(xiāo)费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且(qiě)银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模(mó)增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我(wǒ)们预(yù)期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)、非标项目(mù)及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外(wài)票据基数(shù)较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人(rén)民币减少319亿(yì)元(yuán)，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹(pǐ)配。政府债券(quàn)净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规(guī)定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规(guī)模也是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速(sù)略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完(wán)全(quán)符合我(wǒ)们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复的结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大(dà)量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月(yuè)继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末(mò)则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季(jì)末(mò)冲存款、季(jì)初居民存款(kuǎn)资金(jīn)重新流(liú)入理财(cái)产品相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一假期，居(jū)民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性小月(yuè)，但今年(nián)4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一假期(qī)影响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行(xíng)幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对(duì)后续月(yuè)份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下(xià)行带来的(de)净息(xī)差(chà)压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，这会导(dǎo)致后续的(de)信贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会(huì)议对货币政策(cè)定调是(shì)“稳(wěn)健的货(huò)币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求的(de)合力”，政策(cè)基调和表述(shù)延续了去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的(de)部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计二季度货币政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央(yāng)行官(guān)方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工(gōng)具，额度分(fēn)别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续(xù)将继续强(qiáng)化(huà)对制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对(duì)今年(nián)的各月构(gòu)成差异化的(de)基数影响(xiǎng)。预计5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速(sù)也(yě)将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断(duàn)，我们测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就(jiù)女生为什么不能光膀子，为什么女人不能光膀子业诉求，8月(yuè)起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美(měi)联储(chǔ)可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善(shàn)机会，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社(shè)融(róng)，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的(de)增(zēng)速水(shuǐ)平即为(wèi)全年低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高背(bèi)景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完(wán)美对齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自(zì)己的(de)模(mó)板

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