核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明显，行(xíng)业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过去(qù)一段(duàn)时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局(jú)未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动(dòng)时，对今(jīn)年市(shì)场风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息(xī)股票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格(gé)并不(bù)明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前(qián李宇春的现任丈夫是谁)期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业(yè)数量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业(yè)整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从(cóng)代表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格(gé)指数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不(bù)同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创(chuàng)业(yè)板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市(shì)场自底(dǐ)部(bù)起来后(hòu)，处(chù)低(dī)位的(de)行业(yè)容(róng)易受(shòu)到(dào)政(zhèng)策利好和预(yù)期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基(jī)本面的趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存在特定的(de)主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于政策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数(shù)字经(jīng)济(jì)”、“建设(shè)现代化产业(yè)体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策和事件进(jìn)一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标志人工智能(néng)逐(zhú)步(bù)落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情(qíng)持续(xù)演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中特(tè)估指数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值(zhí)的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市(shì)场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政(zhèng)策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的(de)基(jī)本面(miàn)验证情(qíng)况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍(réng)有(yǒu)分(fēn)化，例如(rú)成长(zhǎng)风格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业(yè)板(bǎn)指预(yù)计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不(bù)变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度(dù)股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们(men)的(de)判断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛市初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初期基本面还(hái)不(bù)够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济(jì)数据显(xiǎn)示(shì)当前基本面(miàn)恢(huī)复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(李宇春的现任丈夫是谁xìn)贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可(kě)能继(jì)续(xù)处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件的(de)催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业(yè)绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代(dài)表的(de)成长空间或(huò)更大，去(qù)伪存真(zhēn)的(de)试金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来可能会(huì)有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募(mù)基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩(jì)验(yàn)证的去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技李宇春的现任丈夫是谁术两条主线机会。第一(yī)，从政策(cè)线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代(dài)化产业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数(shù)据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这也(yě)将大幅(fú)提升数(shù)字基础设施(shī)建设，根据中国通服基建产业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据(jù)中心(xīn)产(chǎn)业规模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然(rán)语(yǔ)言(yán)处理市(shì)场复(fù)合(hé)增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直(zhí)是目(mù)前政策关注的重(zhòng)点，后续关注消费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性(xìng)：没有日(rì)本式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富大(dà)幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从(cóng)收(shōu)入端看(kàn)，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今(jīn)年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看(kàn)，我们(men)在前(qián)文中提(tí)出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特(tè)估”板(bǎn)块(kuài)热度同(tóng)样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关(guān)注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影响全球经济。

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