文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没(méi)有大问(wèn)题，如果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不(bù)是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的(de)资(zī)产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险资本(běn)充足(zú)率从次贷危(wēi)机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企(qǐ)业(yè)被迫(pò)从硅谷(gǔ)银(yín)行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了(le)一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危(wēi)机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的(de)对(duì)冲基(jī)金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银行业来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与创投(tóu)企业深度(dù)结合(hé)的(de)这(zhè)种商业(yè)模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼(lóu)空(kōng)置问题最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公司(sī)就(jiù)业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产的(de)潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济(jì)系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科(kē)创(chuàng)企业是股权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和贷(dài)款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和(hé)银(yín)行体系的相(xiāng)对(duì)隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡(pào)沫不会(huì)像(xiàng)次(cì)贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美(měi)好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击(jī)量(liàng)上(shàng)，逐步脱离(lí)了企业(yè)的实(shí)际(jì)盈利能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不(bù)上真正的互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过(guò)100万(wàn)，成为全球最大的因特(tè)网服务提(tí)供商(shāng)，用户(hù)数达(dá)到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的(de)资产(chǎn)），最终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造了高水平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的(de)不是大(dà)型科技(jì)企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术(shù)中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为(wèi)大(dà)公(gōng)司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司(sī)自(zì)由(yóu)现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利(lì)润和现金流的水平(píng)明显强于小型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业(yè)在利润(rùn)和(hé)现金(j做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪īn)流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的(de)大市值科技(jì)股上(shàng)。未上市(shì)的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资(zī)深度融(róng)合的商(shāng)业(yè)模式，但很难(nán)真正伤害(hài)到大(dà)多数(shù)美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加(jiā)息周期带来(lái)的(de)仅仅是(shì)库存周(zhōu)期(qī)的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持(chí)久的经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 做出贡献，做出贡献与作出贡献的区别在哪