分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了(le)其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续(xù)信(xìn)用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判(pàn)断(duàn)二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

　　固定布(bù)局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信(xìn)贷较(jiào)弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷(dài)形(xíng)成一(yī)定透支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)6237亿元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行(xíng)在(zài)2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上表(biǎo)示今年(nián)绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲(chōng)票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据融资(zī)”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注(zhù)意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末(mò)略有上行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端(duān)贷(dài)款即使有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现较(jiào)弱，尤其是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷(dài)款再次(cì)出现(xiàn)同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展望后(hòu)续，低(dī)基数或(huò)使得(dé)居民(mín)贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难(nán)大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数(shù)据较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一步导致社融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比(bǐ)略(lüè)多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持平(píng)前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政府债(zhài)券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元亢可以加什么偏旁变成什么字，亢这个字可以加什么偏旁，同比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复(fù)的(de)情况下，数据(jù)同比(bǐ)有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净(jìng)融(róng)资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或(huò)来自公积金贷款；信托贷(dài)款增(zēng)加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托(tuō)贷(dài)款等存(cún)量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压降，则(zé)每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股票(piào)融(róng)资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落(luò)但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数(shù)走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响因素(sù)是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关(guān)行业(yè)的现金流直接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经(jīng)济修(xiū)复(fù)的(de)结(jié)构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这(zhè)符合我们此前的判(pàn)断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构转型(xíng)升级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲(chōng)存款(kuǎn)、季(jì)初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响(xiǎng)，也是企业(yè)存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年(nián)，我们(men)认(rèn)为就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币(bì)政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规(guī)模投放或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利(lì)率继续(xù)下行带来(lái)的(de)净息差(chà)压力(lì)，因此倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导致(zhì)后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政策要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表(biǎo)述(shù)延续(xù)了去年(nián)底(dǐ)中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币(bì)政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)将以结构性调控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥(huī)主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两(liǎng)项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领域(yù)，体(tǐ)现(xiàn)维稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季(jì)度(dù)的(de)相邻(lín)月份间(jiān)的(de)信贷表现波(bō)动较大(dà)，这(zhè)也(yě)将(jiāng)对今(jīn)年的(de)各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力(lì)较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信(xìn)贷增量占全年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次(cì)降准的判断(duàn)。由(yóu)于下半(bàn)年经(jīng)济下行及失(shī)业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进入降息(xī)周期，中美两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差收敛，我国(guó)将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业(yè)债券、表(biǎo)外票据有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社(shè)融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续(xù)宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

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