平(píng)安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期(qī)货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧(rèn)性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机(jī)动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走势，市场很(hěn)容易对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提示(shì)下半年美黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑(měi)国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行(xíng)的可(kě)能(néng)性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上(shàng)行。一季度美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受(shòu)供(gōng)给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。全(quán)球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如(rú)果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩预(yù)期(qī)上(shàng)修时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不加(jiā)息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持(chí)平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的(de)加权平均利(lì)率预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而(ér)能(néng)源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI黥刑是什么刑罚 黥刑是轻刑还是重刑能源(yuán)分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环比增速维持(chí)高位(wèi)，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示(shì)，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边(biān)际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅(fú)度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率(lǜ)的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资(zī)产负债表(biǎo)健康等(děng)，也可(kě)能来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利(lì)息收(shōu)入的(de)上(shàng)升、实际收入上升和消费预期改善等多(duō)方因素加持(chí)（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的(de)影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性(xìng)更(gèng)强或(huò)发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调(diào)环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一(yī)季度(dù)，美(měi)国机动车和(hé)零(líng)部件消费(fèi)同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度(dù)负增长后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国(guó)商(shāng)务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗(àn)示(shì)未(wèi)来汽车供给压(yā)力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年(nián)不(bù)等。本(běn)轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与租金的相关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动(dòng)。2022年(nián)下(xià)半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地(dì)调整产量，以(yǐ)干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意(yì)外宣(xuān)布减产，提(tí)振了(le)因(yīn)美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年(nián)欧盟天然气(qì)供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储(chǔ)备可能处于警戒线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测(cè)水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的底(dǐ)气(qì)可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期下行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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