文(wén)丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低(dī)位持续上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反而(ér)进(jìn)一步走高。我们认为(wèi)主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计短期(qī)内，资金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间(jiān)流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷(dài)合理增长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同(tóng)时，也(yě)注重防范市场过热带来的(de)金融(róng)风险。在满(mǎn)足广义流动性供需匹配的(de)前(qián)提下(xià)，货币(bì)工具力(lì)度可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行的具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加(jiā)4月(yuè)信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流(liú)动性(xìng)带(dài)来(lái)了(le)一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导(dǎo)致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回购成(chéng)交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积(jī)极的水平(píng)，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策(cè)力(lì)度以及跨月资金面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于(yú)未来(lái)一个月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较低，预(yù)计资金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于(yú)债市(shì)而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延续政(zhèng)策(cè)与基本面预期(qī)交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)中国在外国人眼里是强国吗，中国在外国人眼里强大吗影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及(jí)预(yù)期(qī)；经济复(fù)苏节(jié)奏(zòu)不(bù)及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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