分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)，对于政策工具，我们判(pàn)断二季(jì)度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及制(zhì)作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融数据：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷(dài)对后续(xù)或有透(tòu)支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增(zēng)量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地(dì)产业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表(biǎo)示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同(tóng)比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市(shì)场观(guān)点认为信贷(dài)或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而(ér)是(shì)来自(zì)企(qǐ)业贴现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即(jí)使有去年的(de)低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回(huí)落(luò)对应(yīng)的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后(hòu)续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一定(dìng)同比(bǐ)改善(shàn)，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一步导致社融口径信贷明显低(dī)于人(rén)民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速持(chí)平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目(mù)及(jí)外币(bì)贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济(jì)回落+银(yín)行表(biǎo)内“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地产(chǎn)金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要(yào)是直接融资项(xiàng)目(mù)：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务(wù)融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出(chū)大(dà)概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增(zēng)速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较前值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居民消费、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因(yīn)素(sù)是企业活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行(xíng)业的现金(jīn)流(liú)直接关联，由于(yú)我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步(bù)上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的结(jié)构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农村地区经济改善(shàn)略弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量释放(fàng)至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流(liú)入理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时(shí)，今年也受假(jiǎ)期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分(fēn)释放(fàng)（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存(cún)款的季节(jié)性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行(xíng)相呼(hū)应）。但(dàn)总(zǒng)体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度相对(duì)过往(wǎng)历年4月(yuè)并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政策主(zhǔ)要体(t96的因数有哪些数，72的因数有哪些ǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币(bì)政策要精(jīng)准有力(lì)，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作会(huì)议(yì)的(de)部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度货币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍(réng)将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数(shù)据，截至今(jīn)年(nián)3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值(zhí)得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均(jūn)针对(duì)地产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继(jì)续(xù)强化对(duì)制造业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信贷(dài)支(zhī)持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的相邻月份间(jiān)的(de)信贷表现波(bō)动较(jiào)大(dà)，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成(chéng)差异化(huà)的(de)基数(shù)影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季(jì)度合计(jì)看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量(liàng)的(de)判(pàn)断，我们测算96的因数有哪些数，72的因数有哪些(suàn)一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐含了(le)对(duì)下半年可能(néng)再次降准的判断。由于(yú)下半年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉(sù)求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出(chū)现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息(xī)预期。

　　对于(yú)社(shè)融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速(sù)水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计(jì)年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显回(huí)落(luò)，但仍明显高于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

　　固(gù)定布局 工具条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可(kě)以完(wán)美对齐背景图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

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