《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的(de)产(chǎn)业(yè)政策，基调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相(xiāng)同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获(huò)的(de)可能(néng)不是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身”的(de)说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保(bǎo)险等(děng)利(lì)好兑现后往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来(lái)是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市(shì)场在新(xīn)的政策基调下开始全(quán)面大(dà)反(fǎn)攻。我们(men)需(xū)要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市(shì)场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由是除了逻辑推(tuī)演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问(wèn)题(tí)很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才(cái)有了(le)上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市(shì)场已经提前(qián)交(jiāo)易(yì)了政策(cè)的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落(luò)实(shí)上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融(róng)数据和增长数据(jù)传递的(de)混乱信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主(zhǔ)线(xiàn)看(kàn)，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体(tǐ)表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此前也(yě)有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的(de)公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能源和消费(fèi)板块，整(zhěng)体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较低，因(yīn)此在(zài)最近市(shì)场调整(zhěng)的时(shí)候(hòu)整体表现较好(hǎo)。在这两条我们(men)看好(hǎo)的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部(bù)分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们看(kàn)到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的(de)修复，而市场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而(ér)明确(què)的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和人将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物的问题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的(de)债务扩张来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的(d将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物e)融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展的(de)合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发(fā)展，但(dàn)是经济的(de)运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金(jīn)融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域(yù)和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技(jì)的(de)领(lǐng)域，它的下游需(xū)求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作(zuò)为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术创新能力(lì)取(qǔ)决(jué)于制度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如何(hé)让(ràng)当前(qián)每(měi)个(gè)主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人(rén)工智能(néng)为代表的数字(zì)经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩小国(guó)际竞争中人(rén)力资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一(yī)个更高的(de)角(jiǎo)度理解人(rén)工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的(de)政(zhèng)策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是否(fǒu)面临趋(qū)缓的(de)压力(lì)、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的(de)是什么(me)样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的(de)重要问(wèn)题的程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义(yì)上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必会(huì)是收获(huò)的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资者很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也(yě)将(jiāng)会非常(cháng)明确。这个路径，我们(men)从产业(yè)视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投资的(de)上(shàng)限是产业现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能(néng)化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需(xū)要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资(zī)的(de)下限(xiàn)是(shì)避(bì)免系(xì)统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型(xíng)中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 将军三箭定天山指的是谁定天下，将军三箭定天山说的是哪位历史人物