《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景(jǐng)是市(shì)场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了(le)全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资的道(dào)虽(suī)相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者收获的可能不是清(qīng)晰的(de)思(sī)路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资(zī)历来是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持龙有几个爪 龙有两个根吗阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难(nán)用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋(móu)定而(ér)后动，因此才(cái)有(yǒu)了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码(mǎ)预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四(sì)，从(cóng)交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预(yù)期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利(lì)现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等(děng)表现较好(hǎo)，家电此前(qián)也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同(tóng)样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能(néng)源和消(xiāo)费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体表现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的(de)全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的修(xiū)复，而(ér)市场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性(xìng)交易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国(guó)内也处(chù)于一个会议密集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议(yì)和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明(míng)确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委(wěi)会议的一个新提(tí)法是“坚持(chí)三(sān)次(cì)产(chǎn)业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退(tuì)出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们(men)去年(nián)底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均(jūn)衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一个完整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方面需要协(xié)调(diào)发展，大家(jiā)的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要(yào)来自消(xiāo)费(fèi)电子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为人(rén)力(lì)资源重点(diǎn)的人才、承载民(mín)族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉(lā)动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新(xīn)能力取决(jué)于(yú)制度保障下的主观(guān)能动(dòng)性(xìng)，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年(nián)的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要(yào)从一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果(guǒ)有(yǒu)多大、盈利(lì)能(néng)否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步面临的是什(shén)么样的(de)经济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

龙有几个爪 龙有两个根吗　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段(duàn)。投(tóu)资(zī)者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道(dào)”。市(shì)场的(de)乱是暂时的(de)，随(suí)着事实(shí)的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布(bù)局。投资(zī)的下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产业是不能(néng)进行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直致(zhì)力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊(kān)。

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