核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质上过(guò)去(qù)一段(duàn)时间行情是情绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱(qū)动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来行情或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业(yè)或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对(duì)今年(nián)市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大(dà)涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这些大涨的品种都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风(fēng)格(gé)将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇(piān)报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银(yín)行等(děng)高(gāo)股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们(men)通过(guò)行业和指数层面(miàn)分析(xī)市场风格特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底(dǐ)来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长、价值(zhí)行业(yè)整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技(jì)板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化(huà)明(míng)显。从代表性(xìng)的风格(gé)指数(shù)看，风(fēng)格(gé)特征也并不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数的成(chéng)分行业权重不同。以成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基(jī)本面(miàn)的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情(qíng)中(zhōng)数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)的情(qíng)绪修复。数字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标(biāo)志(zhì)人(rén)工智(zhì)能(néng)逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国(guó)央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特估(gū)”概(gài)念，政(zhèng)策层面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步催化(huà)行情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本(běn)轮行(xíng)情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗"http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105971.png">

　　未来市场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决(jué)定未(wèi)来风格的(de)走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长(zhǎng)指数与价值指数的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则(zé)是成长相对价(jià)值(zhí)的(de)业绩增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价值(zhí)指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原因在(zài)于(yú)成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主(zhǔ)线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利(lì)润累计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计23年(nián)归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来科(kē)创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点提升到23年的(de)50个百分点(diǎn)，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向(xiàng)上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可(kě)能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市(shì)场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波动(dòng)。因(yīn)此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后(hòu)源于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数(shù)据较一季(jì)度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前(qián)经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前(qián)国内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数(shù)字经济(jì)已成(chéng)为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快(kuài)建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安全(quán)和(hé)数字基建的(de)投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也(yě)将大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中(zhōng)心(xīn)产(chǎn)业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领域有望(wàng)率(lǜ)先受益。当前(qián)科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构(gòu)性机会老师上课说脏话犯法吗，老师上课骂脏话违法吗。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前(qián)政策(cè)关注(zhù)的(de)重点，后(hòu)续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会。我们(men)在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以(yǐ)来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上(shàng)的(de)机遇。结(jié)合(hé)海通行(xíng)业分(fēn)析师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估(gū)三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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