核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可(kě)验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时(shí)间行情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市(shì)格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年(nián)市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值风(fēng)格(gé)者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和(hé)成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行(xíng)业和(hé)指数层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发(fā)现市(shì)场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。我们在(zài)前期(qī)多篇报(bào)告中提出去(qù)年10月底来市场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业(yè)数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为(wèi)50％、价(jià)值(zhí)类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表(biǎo)现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双(shuāng)重(zhòng)催化(huà)，科(kē)技板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能(néng)源车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年(nián)初(chū)以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即科技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块(kuài)，今(jīn)年以来(lái)在(zài)“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消(xiāo)费(fèi)板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风(fēng)格特(tè)征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分(fēn)行业中表现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时(shí)间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市(shì)场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往(wǎng)不存在特(tè)定的主线，因此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数(shù)率先开启(qǐ)一波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步催(cuī)化市(shì)场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数(shù)与(yǔ)价值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑(pǎo)输的(de)原因(yīn)则是(shì)成长相对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于(yú)价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报(bào)的基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段(duàn)行业(yè)或再(zài)平(píng)衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处(chù)在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前(qián)宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未来(lái)短期内市场(chǎng)更可能继(jì)续(xù)处在(zài)蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济仍(réng)是(shì)主线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格(gé)的(de)关(guān)键(jiàn)在(zài)于(yú)相对(duì)基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业(yè)绩落(luò)地(dì)的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试(shì)金石是业绩。我(wǒ)们(men)从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也(yě)印(yìn)证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技(jì)术驱(qū)动下数字(zì)经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基(jī)金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往往需(xū)要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公(gōng)募基金对(duì)TMT板块女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗(kuài)的增持可能(néng)还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由(yóu)业(yè)绩验证的(de)去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文(wén)件落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升(shēng)数字基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服(fú)基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模复合(hé)增速(sù)将达到25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用(yòng)落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合(hé)增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促(cù)消费一(yī)直是目前政策关(guān)注(zhù)的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产价(jià)格相对(duì)趋(qū)稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分(fēn)领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关女人婚外情会断干净吗，女人婚外情能说断就断吗注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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