王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股已(yǐ)上涨(zhǎng)半年，又一次因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业(yè)经(jīng)营层面(miàn)，也(yě)已经(jīng)悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股(gǔ)是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了(le)。事实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时(shí)间，跌幅不(bù)大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无(wú)声息(xī)中默默上涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不(bù)高。等(děng)到因(yīn)几根(gēn)大线性而吸引大(dà)家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地(dì)开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确(què)利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利(lì)能力(lì)非(fēi)常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平(píng)时，股息率(lǜ)就会非(fēi)常(cháng)诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期很(hěn)难再降了(le)。因此，这就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到(dào)一定程(chéng)度，显著高过一(yī)些(xiē)资金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值(zhí)底在(zài)某(mǒu)些(xiē)情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致市(shì)场(chǎng)先生(shēng)觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄(qiāo)无声息的底部(bù)，可(kě)能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默默(mò)买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样(yàng)的资金(jīn)呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代(dài)表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相(xiāng)对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是(shì)他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是(shì)人工智能(néng)概(gài)念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回落(luò)后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这(zhè)段(duàn)时(shí)间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了一个(gè)完美(měi)的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个人(rén)、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的(de)。因为这些资金不(bù)考核相对收益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入(rù)的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素(sù)。目前，我国(guó)近期(qī)市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充(chōng)沛，其(qí)他可(kě)替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的资金成本也有(yǒu)望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况(kuàng)来(lái)看，外(wài)资确(què)实(shí)在买入大行，并(bìng)且(qiě)数(shù)量还不(bù)少。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这(zhè)一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出。此外(wài)，还(hái)有(yǒu)些(xiē)一(yī)般法人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的(de)资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和(hé)历史(shǐ)上很(hěn)多次银行底部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法(men)的(de)口(kǒu)味与公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的(de)银行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高(gāo)，而资金面依(yī)然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么(me)在(zài)银行业的(de)经营层面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三(sān)年期(qī)间的一些特殊政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很(hěn什么是因果论证举例说明句子，什么是因果论证举例说明的方法)低，这(zhè)对小微金融(róng)市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些(xiē)原来(lái)从事小(xiǎo)微业务的(de)中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷款同比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要(yào)求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金(jīn)融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过(guò)去三(sān)年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进(jìn)而(ér)支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并(bìng)不(bù)是越(yuè)低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先(xiān)觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文(wén)不(bù)是证券研究报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或(huò)陈(chén)述事(shì)实之(zhī)用，不代表我们对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研究报告。

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