核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米(shì)内部(bù)分化(huà)明显，行(xíng)业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪(xù)修(xiū)复(fù)，政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全年牛(niú)市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一(yī)听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行(xíng)等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为(wèi)近(jìn)期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与(yǔ)成长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看，市场并(bìng)没有呈(chéng)现严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一(yī)级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量(liàng)占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去(qù)年(nián)10月末以来科(kē)技占优，新能(néng)源表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中(zhōng)食(shí)品饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数(shù)看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设(shè)备(bèi)权重(zhòng)占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权(quán)重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去(qù)一段时(shí)间市场是(shì)牛(niú)市初期(qī)的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市(shì)场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预期(qī)改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不(bù)存在特(tè)定的主线，因此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本(běn)质属(shǔ)于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情(qíng)也主要(yào)来自低估(gū)值(zhí)的国(guó)央企的估(gū)值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈(yíng)利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因(yīn)则(zé)是(shì)成长相对价值的业绩增速(sù)开(kāi)始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风(fēng)格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又(yòu)开(kāi)始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注基(jī)本(běn)面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐(zhú)渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年(nián)宏观月度数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利增速可(kě)能仍(réng)有(yǒu)分化(huà)，例如成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母净利(lì)增速(sù)达(dá)到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差值看，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的(de)50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回100厘米等于多少分米，100厘米等于多少分米多少米升，但短期温度仍可能上下波(bō)动。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏(hóng)观经济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社融数(shù)据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全(quán)年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本(běn)面趋(qū)势(shì)，应关(guān)注(zhù)能(néng)够有业绩落(luò)地的持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存(cún)真的(de)试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)了(le)我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济仍(réng)是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代(dài)化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有望加大对(duì)数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年(nián)12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数(shù)据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当(dāng)前科(kē)技巨头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发，近(jìn)日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消费仍有(yǒu)韧性，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入(rù)端看，国内经(jīng)济(jì)复苏将推动(dòng)收(shōu)入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今(jīn)年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计(jì)23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来行情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注(zhù)中特重估三(sān)大(dà)可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制(zhì)支持的部分(fēn)科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经(jīng)济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经济。

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