来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇(piān)类(lèi)似(shì)标(biāo)题的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽(kuān)松(sōng)、但(dàn)通胀却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论中国的(de)货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀(zhàng)水平已经连续三年处(chù)于低(dī)位水平。最新公布(bù)的我(wǒ)国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和其它经济(jì)体PPI走(zǒu)势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求的(de)集(jí)中体现，剔除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依然处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很广(guǎng)的(de)，其实任何商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的(de)专题(tí)中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质(zhì)是(shì)类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通(tōng)中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期(qī)存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的(de)流动(dòng)性比活期存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有的(de)理财、货币(bì)及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)的投资收益在(zài)不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货(huò)币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高增长，甚(shèn)至一度(dù)出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)开(k不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思āi)始了高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转(zhuǎn)回了(le)购买银(yín)行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币(bì)量的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速(sù)度(dù)没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可(kě)以更多依赖社融的数(shù)据来(lái)观察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是(shì)一枚硬(yìng)币的(de)两个面(miàn)。例(lì)如，一个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会(huì)同时增加1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时(shí)实(shí)体部门的(de)货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币的(de)创造就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用都是增(zēng)加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我国货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度(dù)其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在(zài)经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美(měi)国(guó)政(zhèng)府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达(dá)到(dào)25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了(le)负(fù)增(zēng)长，而(ér)美国(guó)的(de)通胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居(jū)民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出(chū)来，在疫(yì)情(qíng)期(qī)间，美国(guó)居(jū)民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货(huò)币创造速度和经济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国(guó)社融衡量(liàng)的(de)货(huò)币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货(huò)币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据(jù)就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调查数据(jù)看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也(yě)能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度(dù)已经回到了2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是(shì)信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增(zēng)速(sù)维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也(yě)反映了(le)货币流通速(sù)度没有快速(sù)回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的(de)融(róng)资(zī)需(xū)求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善(shàn)货(huò)币(bì)流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看，私(sī)人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成本。当资产端(duān)的回报率在下(xià)降的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负(fù)债端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策上在降低企业融资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的(de)融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前(qián)的专题(tí)中已经分析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报率(lǜ)也处于低位(wèi)，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是偏低(dī)的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需求或(huò)依然(rán)偏弱。

　　不负年华的意思是什么呢，不负春光不负年华的意思="宽松未通胀，钱都去哪了？（海通宏观(guān) 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165418559.png">

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需要提振实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对于未来的(de)信心强、预期(qī)好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资(zī)，支出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系(xì)来说(shuō)，货币流(liú)转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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