核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者(zhě)以“中特(tè)估(gū)”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品种都存在(zài)下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市(shì)场对于(yú)风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投资(zī)者认(rèn)为近期银(yín)行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占(zhàn)优。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告中提出去年10月底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业(yè)最大(dà)涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重催化，科(kē)技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫(yì)、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来(lái)的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性(xìng)的(de)风格指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风(fēng)格(gé)指克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思数中科创50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现不同，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数(shù)的成(chéng)分行业(yè)权重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱(ruò)的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修(xiū)复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处(chù)低位的(de)行(xíng)业容易受到政(zhèng)策利好和预期改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段(duàn)行(xíng)情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于(yú)政策(cè)和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)”，信(xìn)创(chuàng)指数率(lǜ)先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策(cè)和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估(gū)行(xíng)情(qíng)也(yě)主要来(lái)自(zì)低估值的(de)国央(yāng)企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成(chéng)长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始回落(克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思luò)，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分(fēn)点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于(yú)价值(zhí)股，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域(yù)，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策(cè)和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈(yíng)利(lì)驱动，关(guān)注中报的基本面验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的(de)回升(shēng)情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动(dòng)下(xià)现代化产业体系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xíng)业(yè)或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向(xiàng)上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在(zài)《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季(jì)度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来(lái)市场表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在牛(niú)市(shì)初期(qī)，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上(shàng)下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济(jì)数据显(xiǎn)示当(dāng)前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数(shù)据较一季(jì)度均明(míng)显走弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示(shì)当前经济(jì)复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催(cuī)化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基本面趋势，应(yīng)关注能(néng)够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费(fèi)结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基(jī)金(jīn)调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基(jī)金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业(yè)绩(jì)验(yàn)证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注(zhù)政策(cè)和技术(shù)两条主线机会(huì)。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济(jì)已成为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的(de) “数(shù)据二十(shí)条”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶层规划(huà)，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局(jú)有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行(xíng)的统筹机(jī)构，数据(jù)要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据(jù)中国通(tōng)服基(jī)建产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模(mó)复合(hé)增速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第二(èr)，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领(lǐng)域(yù)有望率先(xiān)受(shòu)益。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨(jù)头(tóu)正加(jiā)大(dà)对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部(bù)分结果已超(chāo)越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观(guān)研天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和(hé)推理也将提(tí)升(shēng)对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模(mó)复合(hé)增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直(zhí)是目前政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机会(huì)。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入(rù)端看，国内经济复(fù)苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏(piān)低，随着(zhe)基(jī)本(běn)面改善，消费部(bù)分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们(men)认(rèn)为可(kě)克己慎独守心明性 什么意思出自哪里，心有山海 静而不争什么意思以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国(guó)体(tǐ)制支持(chí)的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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