来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年(nián)，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于(yú)低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的(de)货币(bì)、信用和通胀(zhàng)的(de)问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经(jīng)连续三(sān)年处(chù)于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需求(qiú)的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没有(yǒu)突(tū)破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了(le)一个(gè)台阶(jiē)。而在(zài)疫情之(zhī)前的绝大部分(fēn)时间，核(hé)心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一(yī)部分而已(yǐ)，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做(zuò)货币(bì)使用(yòng)，我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商品(pǐn)去交易(yì)其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是(shì)类(lèi)似的，它(tā)们对于居(jū)民来(lái)说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存(cún)款(kuǎn)，活期(qī)存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存(cún)款要(yào)差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出发(fā)，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计(jì)边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可以更(gèng)加全面的(de)统计出货币量的(de)变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里(lǐ)，其它(tā)货(huò)币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金资(zī)管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变(biàn)化(huà)推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然M2对(duì)货币的统计存(cún)在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据来观察货币的(de)创造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在(zài)这(zhè)个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张(zhāng)了(le)1万元，同时(shí)实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果(guǒ)统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同比增速为10％，相比M2的(de)增速低(dī)了2个(gè)百分点以上。不过和我国(guó)5％左右的(de)实(shí)际经济增速相比，社(shè)融(róng)反映的(de)我(wǒ)国货币创(chuàng)造速度其(qí)实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要看(kàn)货币的(de)存量(liàng)，还有看这(zhè)些存量(liàng)货(huò)币在经济体(tǐ)中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大(dà)幅(fú)度(dù)加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了(le)四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长(zhǎng)，而(ér)美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的存(cún)量货币(bì)在(zài1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤)经济中加快流(liú)转，推升通胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民(mín)接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的(de)情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币(bì)流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根(gēn)据(jù)一季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货(huò)币(bì)没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流(liú)转起(qǐ)来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就(jiù)能观(guān)察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居(jū)民收支调(diào)查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结(jié)构也(yě)能(néng)够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的(de)因素(sù)，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门的(de)企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门(mén)创(chuàng)造的(de)货(huò)币(bì)量处(chù)于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有(yǒu)快速(sù1lb等于多少斤kg，10lb等于多少斤)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依(yī)然可以从货币(bì)数量方程出发(fā)，一(yī)方(fāng)面(miàn)是稳(wěn)住(zhù)货币的存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要(yào)降低(dī)负债端的(de)融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企(qǐ)业(yè)融资(zī)成本(běn)上(shàng)发力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融(róng)资(zī)成本(běn)仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量(liàng)房贷(dài)利率已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产(chǎn)的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融(róng)资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要(yào)提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消(xiāo)费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求(qiú)才能好起来。提(tí)振信(xìn)心和预(yù)期，是(shì)个系(xì)统性的工程。

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