文(wén)丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持(chí)续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期(qī)结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间(jiān)流(liú)动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利差也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们(men)认为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原(yuán)因(yīn)：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信(xìn)贷合理增长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济(jì)提振的(de)同(tóng)时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的(de)金(jīn)融(róng)风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的(de)具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低量操作，结构性工具(jù)“有进有退”，均预(yù)示后续(xù)政策将更三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来(lái)了(le)一定的(de)压力。此外，参考近期(qī)票(piào)据利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有(yǒu)所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人的(de)态势。税期(qī)缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金(jīn)流出(chū)，因此(cǐ)向同业(yè)融出的(de)意愿(yuàn)和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资(zī)者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存(cún)担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未(wèi)来一个(gè)月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望(wàng)：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大(dà)。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线或(huò)延续政策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行间市(shì)场流动性过快收(shōu)紧。

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