文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大(dà)问题(tí)，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机后(hòu)监管(guǎn)对(duì)银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足(zú)率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在(zài)负(fù)债端，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一(yī)般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公司和风投(tóu)。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失(shī)血的同时从投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的(de)问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就(jiù)连(lián)同时出(chū)现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概(gài)股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进(jìn)而暴(bào)露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美(měi)国银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资本与创投(tóu)企(qǐ)业(yè)深度结(jié)合的(de)这种商业模式(shì)来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办公的新趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和(hé)租(zū)金下跌(diē)。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信(xìn)息科(kē)技公司集聚(jù)的(de)西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投企业和科(kē)技公(gōng)司就(jiù)业(yè)疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表，也(yě)不是地产的(de)潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对(duì)经济系统会带来(lái)什(shén)么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭(miè)都不(bù)会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要(yào)小得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业(yè)和(hé)银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世(shì)纪(jì)90年(nián)代互联(lián)网信(xìn)息技术的快速发展以及美(měi)国的(de)信息(xī)高速公路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出(chū)一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用(yòng)户量(liàng)让大(dà)家相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们的(de)生(shēng)活(huó)方式，互联(lián)网公司(sī)开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资(zī)本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不(bù)上真正的(de)互联(lián)网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户(hù)和商(shāng)业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号(hào)上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境(jìng)中(zhōng)的(de)资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入创造了高水平(píng)的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主(zhǔ)要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关业(yè)务也主要(yào)开展在流(liú)动性强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的(de)银行业(yè)和拥有(yǒu)自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币政(zhèng)策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗