核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度(dù)均可验(yàn)证。②本质(zhì)上过(guò)去一(yī)段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下数(shù)字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交(jiāo)流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都(dōu)有道(dào)理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省trong>22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分(fēn)化

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报(bào)告中提出(chū)去年10月底(dǐ)来(lái)市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申(shēn)万一级(jí)行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格行业(yè)数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业(yè)整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的(de)格局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基(jī)本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以(yǐ)来最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格(gé)的指数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分(fēn)行(xíng)业权重不同(tóng)。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居(jū)前的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间(jiān)市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自(zì)底部起来后，处低位的行业容易受到(dào)政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于(yú)此时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特(tè)定(dìng)的主(zhǔ)线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这(zhè)轮行情(qíng)中数(shù)字(zì)经济(jì)、中特估表(biǎo)现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策(cè)和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数(shù)率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和(hé)技(jì)术双(shuāng)轮驱动下数字经济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面(miàn)，本轮(lún)中特估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关(guān)板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格(gé)的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的(de)原因则是成长相(xiāng)对价(jià)值的业(yè)绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关(guān)键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股盈利仍(réng)处在(zài)底部区域(yù)，一季(jì)报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前期的政策和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增(zēng)速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风(fēng)格(gé)类(lèi)指数(shù)中科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本(běn)面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年(nián)中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以来市(shì)场表现(xiàn)也(yě)印证(zhèng)着我们(men)的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬(dōng)天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回(huí)升(shēng)，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其中国四大佛山是哪些 四大佛山在哪几个省背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个(gè)过(guò)程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的(de)催化下数(shù)字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全(quán)年，数字经(jīng)济代(dài)表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性过(guò)热(rè)，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动(dòng)下数(shù)字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验(yàn)看，历史上公募基(jī)金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条(tiáo)主线机会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加(jiā)大对数字(zì)安全和(hé)数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据(jù)要素市(shì)场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据(jù)要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等(děng)上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前(qián)科(kē)技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模(mó)型的(de)开(kāi)发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理(lǐ)也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的(de)结(jié)构(gòu)性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入(rù)端(duān)看，国内经济(jì)复(fù)苏(sū)将推动收入和消费意愿提升(shēng)。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在(zài)所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利(lì)增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三(sān)大可能(néng)发力方向，即关系国计(jì)民生的(de)重大安全领域(yù)、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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