《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市(shì)场的整体(tǐ)观点(diǎn)是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能(néng)更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季(jì)报(bào)定价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年的投资(zī)机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也是不争的事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板块短(duǎn)期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经(jīng)济金(jīn)融数据传递(dì)的(de)信(xìn)息都没有明(míng)确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务(wù)、商(shāng)贸(mào)零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业(yè)处于(yú)历史高(gāo)位估值区(qū)间，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环(huán)比上周(zhōu)变化(huà)来(lái)看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比位(wèi)于(yú)一(yī)年(nián)内高点，成交额占比分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一(yī)年内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的(de)进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是(shì)脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两trong>，进口(kǒu)验(yàn)证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口的(de)变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意图(tú)之后，在过去(qù)几(jǐ)年做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐被(bèi)更充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外(wài)需和中国(guó)全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑(jí)变化，再回(huí)到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口(kǒu)肯定(dìng)是不(bù)弱的，不(bù)过趋(qū)势在(zài)走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去(qù)一段(duàn)时间的风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重(zhòng)要出口国家近期(qī)的(de)数据(jù)走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能(néng)也(yě)无(wú)法单独把中国出口稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口(kǒu)继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策(cè)变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年(nián)多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今(jīn)年的(de)节(jié)奏来(lái)看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民可(kě)能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻(wén)报道的居民(mín)提(tí)前还房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的4月部(bù)分银行的理(lǐ)财规(guī)模变(biàn)化，银行理财出现(xiàn)了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还(hái)是金(jīn)融投资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都在等待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确的政策或者基本面(miàn)信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价(jià)格维持低(dī)迷(mí)。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕(yù)，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持(chí)平，环(huán)比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看(kàn)，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求(qiú)修复较(jiào)弱，而(ér)高端(duān)、偏服务项的消费需100ml酒是几两，100ml小酒瓶是几两求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生(shēng)活资(zī)料(liào)同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来(lái)看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延加工(gōng)业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀连续两个(gè)月处在(zài)低位，我们(men)认为这(zhè)反映的是内(nèi)生修(xiū)复(fù)动(dòng)力(lì)较(jiào)弱。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业周(zhōu)期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随(suí)着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要(yào)过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略(lüè)：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析(xī)出(chū)发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当(dāng)前权益(yì)市场的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再(zài)度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略(lüè)角度(dù)看，投资者(zhě)需要(yào)高度重视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结(jié)构与(yǔ)节(jié)奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的(de)变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会(huì)较(jiào)大(dà)呢？创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对(duì)申万(wàn)各行业2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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