文丨明明(míng) 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，即(jí)便(biàn)税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼增加(jiā)。考虑假期和月末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金(jīn)利(lì)率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动(dòng)幅(fú)度加大(dà)，建议投资(zī)者关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅度更(gèng)大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外(wài)，隔(gé)夜利率与7天利率的期限(xiàn)利(lì)差也明显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政(zhèng)策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的(de)金融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是缴税大月(yuè)，因(yīn)此走(zǒu)款可能对银行间流动性带来(lái)了(le)一定(dìng)的(de)压力。此外(wài)，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍(réng)将保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàn劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼g)，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可能(néng)会导致(zhì)债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金(jīn)利率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看(kàn)，虽(suī)然上周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处(chù)于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上(shàng)对于(yú)未来一个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一劲仔深海小鱼是什么鱼做的，劲仔小鱼是海鱼还是淡水鱼假(jiǎ)期临近，回购(gòu)资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释(shì)放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面预期交易(yì)，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流(liú)动(dòng)性过快收紧(jǐn)。

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