来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人(rén)写过一(yī)篇类(lèi)似标题的(de)文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发(fā)达经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了(le)通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外(wài)主要经济(jì)体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的(de)终端消四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多(duō)是我(wǒ)国(guó)内部(bù)需(xū)求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国(guó)核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶(jiē)。而在疫情之前(qián)的绝(jué)大(dà)部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我(wǒ)们在(zài)之前(qián)的专题中有过详细(xì)的讨论(lùn)。例(lì)如(rú)，在物物交换的时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去(qù)交易其他人(rén)生(shēng)产的(de)商品，没(méi)有传统意义上(shàng)的(de)现(xiàn)金或存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财(cái)、基(jī)金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基(jī)金(jīn)、理财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄金(jīn)、白银(yín)，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活(huó)期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活(huó)期存款要差一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的(de)货币可能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理财、信托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多(duō)转回了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实(shí)际的货币创造(zào)速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范围不(bù)全面的问题(tí)，我们(men)可(kě)以更多依赖社融的(de)数(shù)据来(lái)观察货币(bì)的创造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬(yìng)币(bì)的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时(shí)增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过(guò)程(chéng)中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货(huò)币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个(gè)社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同比增(zēng)速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的(de)实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何(hé)没(méi)有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观(guān)问(wèn)题，从简(jiǎn)单的(de)数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币在(zài)经济(jì)体中每年(nián)流通多少次，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例(lì)子(zi)。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美(měi)国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推(tuī)升了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创造，货币存(cún)量(liàng)大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流通速度也逐步加快，大规模的(de)存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来(lái)，在(zài)疫(yì)情期间，美国居(jū)民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄(xù)率大(dà)幅(fú)攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况(kuàng)来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有(yǒu)不(bù)少货(huò)币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从(cóng)居民收支(zhī)数(shù)据就能(néng)观(guān)察(chá)出(chū)来。从一季度统计局居(jū)民收(shōu)支调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结(jié)构也能(néng)够看出(chū)来，因为(wèi)一(yī)个(gè)部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增(zēng)长(zhǎng)，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万亿(yì)以上(shàng)，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的因(yīn)素(sù)，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无(wú)法看到信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的企业债券净(jìng)发(fā)行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是(shì)信用(yòng)和货币(bì)创造(zào)的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑存量货(huò)币增速维持(chí)在一定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方程(chéng)出(chū)发，一(yī)方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融(róng)资需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体(tǐ)信(xìn)心和(hé)预期，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个(gè)方(fāng)面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步(bù)降低(dī)实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的(de)回报率在下降的(de)情况下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融资(zī)成本上发(fā)力较(jiào)多。目前(qián)看(kàn)，居(jū)民部(bù)门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们(men)在之(zhī)前的(de)专题中已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增(zēng)量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然(rán)处于(yú)高位(wèi)。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷(dài)利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的(de)资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资(zī)的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产(chǎn)负(fù)债表状况，需要对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和(hé)企业对于(yú)未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流(liú)转速度(dù)才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预(yù)期，是个系统性(xìng)的(de)工(gōng)程。

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