核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍在居民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款的(de)组合，则指向居(jū)民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度，依赖于(yú)居民(mín)信(xìn)心和预(yù)期的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和(hé)经(jīng)济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不(bù)及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自(zì)然(rán)回落，经济复苏的关键在于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放(fàng)等(děng)主要融资渠(qú)道(dào)在经过(guò)一(yī)季度的(de)前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新增(zēng)信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对经(jīng)济(jì)的(de)推动(dòng)效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度依赖(lài)于持续(xù)的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策(cè)协(xié)同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿(yuàn)较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数据的关(g一滴水多少ml 一滴水多少克uān)键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条(tiáo)件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论(lùn)，表(biǎo)观上，居民(mín)融(róng)资服务(wù)于消费和购房行(xíng)为，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月居(一滴水多少ml 一滴水多少克jū)民新(xīn)增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居民(mín)部(bù)门向企(qǐ)业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第(dì)二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居民预期正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相互印证。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷(dài)同比少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节(jié)性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居(jū)民(mín)购房预期和购房活动同(tóng)样呈(chéng)现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财(cái)产品预期收(shōu)益(yì)率，按一滴水多少ml 一滴水多少克揭(jiē)贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边(biān)际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步(bù)释(shì)放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一(yī)步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能(néng)指向居民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持(chí)续改善增强融(róng)资需求(qiú)，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业(yè)新增净(jìng)融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向(xiàng)应(yīng)为基(jī)建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完成全(quán)年政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年份(fèn)，财(cái)政部(bù)也均在前一(yī)年度末提前下达了次年(nián)的(de)部(bù)分(fēn)专项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都有明(míng)显(xiǎn)的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳(wěn)定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力(lì)强度将(jiāng)会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了(le)财(cái)政(zhèng)存款和央行结(jié)存利润向私(sī)人部门的转移，今年财(cái)政(zhèng)结余资金向私人(rén)部(bù)门的转移力(lì)度(dù)将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增(zēng)速(sù)回(huí)升的斜率则(zé)有赖于(yú)居民预(yù)期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配合下(xià)，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融(róng)资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货(huò)币信贷总量要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理改善预期是(shì)社(shè)融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居民部门(mén)新(xīn)增(zēng)净融资已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩，并(bìng)且居民存款持续(xù)保持较高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于(yú)政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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