核心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效(xiào)率和对经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持(chí)续性和(hé)经济复(fù)苏的力度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也(yě)是后续观(guān)察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节(jié)奏不及(jí)预(yù)期。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自(zì)然回落，经济复苏的(de)关键在于激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自(zì)然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēngarctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算)社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信(xìn)贷(dài)规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持续性。信用周(zhōu)期的持(chí)续回(huí)升(shēng)一般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需(xū)要实(shí)体经济(jì)内(nèi)生融资需求的(de)修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷(dài)、财政和(hé)产业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放的前(qián)置发力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动能的(de)边际(jì)回落，4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续(xù)观(guān)察金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活居民(mín)部门。一则，在(zài)政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽(kuān)松，资金的供给端并不是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增融(róng)资(zī)持续性的关键在于需(xū)求端(duān)，政府融资需求受制(zhì)于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财政预算(suàn)在“两会”期(qī)间(jiān)已(yǐ)基本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政策的(de)持续发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需求(qiú)却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和负债(zhài)强(qiáng)度(dù)，而当前(qián)居民就业和收入(rù)明(míng)显分化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业(yè)率持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款增速已于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正(zhèng)在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂(chǎng)商(shāng)大(dà)幅降(jiàng)价促(cù)销紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实的耐用(yòng)品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连(lián)续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民(mín)购(gòu)房预(yù)期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存量同比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期(qī)贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向(xiànarctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算g)居民收(shōu)入(rù)分化(huà)加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新(xīn)增净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流(liú)向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政府债券融(róng)资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了(le)次(cì)年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节(jié)奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月(yuè)移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比(bǐ)增(zēng)速已经持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力(lì)度随着(zhe)经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽(kuān)货币的(de)发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力(lì)的过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结(jié)存利润向私人部门的转移，今年财政(zarctan0等于多少派，arctan0等于多少兀怎么算hèng)结余(yú)资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继(jì)续(xù)改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态(tài)“货币(bì)信(xìn)贷总量要适(shì)度节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连续15个(gè)月(yuè)同(tóng)比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩张后(hòu)，4月再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款(kuǎn)持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力。

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