文|招商(shāng)宏(hóng)观(guān)张静(jìng)静(jìng)团队

　　核心观点

　　事件：2023年5月27日(rì)，国家统(tǒng)计局发布4月全国规模以(yǐ)上工业企业(yè)绩效(xiào)数(shù)据(jù)。4月(yuè)份，规模以(yǐ)上(shàng)工业企业营业收入累(lèi)计(jì)同比增长0.5％；规模(mó)以上工业企业(yè)利(lì)润累计(jì)同比增速为-20.6％（1-3月为-21.4％）。

　　4月份，营业利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速降(jiàng)幅小(xiǎo)幅(fú)收窄，但(dàn)依然处(chù)于探底爬坡过(guò)程中。从决定企业利(lì)润的量、价(jià)、成本(běn)三因素框架(jià)看，我们认为(wèi)，此(cǐ)轮工业企业利润增速(sù)由正转负的原(yuán)因主(zhǔ)要(yào)源(yuán)于PPI下(xià)行，但(dàn)本轮工(gōng)业企业利润累计增速的下探幅度之深(shēn)和持(chí)续时间(jiān)之长是(shì)PPI下行和其他(tā)多种因素叠加(jiā)导致的：（1）PPI下行加速工业(yè)企业(yè)利(lì)润由(yóu)正转负；（2）主动(dòng)去库存时间偏长(zhǎng)以及费用率偏(piān)高严重(zhòng)制(zhì)约工业企业利润爬(pá)坡速度 。

　　从详(xiáng)细拆解数据看：1）与去(qù)年同期相比，工业(yè)企业经营(yíng)绩效的(de)增长(zhǎng)压力(lì)依(yī)然较(jiào)大，与3月份(fèn)相比，产(chǎn)成(chéng)品存货(huò)周转天数和应(yīng)收账款(kuǎn)平(píng)均回(huí)收期进(jìn)一(yī)步增加。2）分所有制类型来(lái)看，外商及港澳台商(shāng)和私营企业利(lì)润累计同比(bǐ)降幅出(chū)现收(shōu)窄，国有工业企业和(hé)股(gǔ)份制(zhì)企业利(lì)润累计同比降幅进一(yī)步扩大。3）上游采(cǎi)选(xuǎn)业中非金属(shǔ)矿采选、有色金属(shǔ)矿采选的利(lì)润增速(sù)表现较好，石油(yóu)和天然气开采(cǎi)等其他行业的利润(rùn)增速降幅依然(rán)较大；中游原材料(liào)加工业和装(zhuāng)备制(zhì)造业的利润增速出(chū)现(xiàn)明显分化(huà)，中游原材料加(jiā)工(gōng)业(yè)的利润增速(sù)均为(wèi)负，是整体工业企(qǐ)业(yè)利润增速的主(zhǔ)要拖(tuō)累，中(zhōng)游装备制造(zào)业利(lì)润(rùn)增速回升幅(fú)度较大，成(chéng)为整体工业企业(yè)利(lì)润增速(sù)的主(zhǔ)要拉动项。在价(jià)格水(shuǐ)平、内部需求、外(wài)部(bù)需求(qiú)同时(shí)走弱的情况(kuàng)下，下游行业内部(bù)的利润增速反弹乏力 。

　　总体而言(yán)，与(yǔ)上(shàng)个月相比，4月份公布的工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润数(shù)据已表(biǎo)现出明显的探(tàn)底爬坡信号：一，营业利润累计增速爬升的行(xíng)业进一步增(zēng)多；二，营(yíng)业收入增速(sù)由负转正(zhèng)，营业利润增速降幅收窄(zhǎi)。

　　往后看，中游(yóu)装备制(zhì)造业有望继续(xù)成为拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润(rùn)增速(sù)回升的主要拉动力(lì)。按当月利润增速计算(suàn)，4月(yuè)份表现较好的(de)行业(yè)主要有：汽车制(zhì)造、 铁路、船舶、航空航天(tiān)和其他运输设(shè)备制造业 、通(tōng)用设备制造业、电气机械及(jí)器(qì)材制造业、仪器仪表制造业、文(wén)教、工美、体(tǐ)育和娱乐用品制造业、橡胶和(hé)塑料制(zhì)品业、电力、热力(lì)、燃气及水的生产和供应业电(diàn)力 。

　　正文

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)：

　　总体来看：

　　4月(yuè)份，营业利润累计同比(bǐ)增(zēng)速降幅小幅收窄，但依然处于探(tàn)底(dǐ)爬坡过程(chéng)中。从决定企业利润(rùn)的量、价、成本三因素框架看，我们认(rèn)为，此轮工业企(qǐ)业利润增(zēng)速由正转负的原(yuán)因(yīn)主(zhǔ)要源于PPI下行，但本轮工业企(qǐ)业利润累计增速的下(xià)探幅度之深和持反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数续时间(jiān)之长是PPI下(xià)行和其他(tā)多(duō)种因素叠加(jiā)导致的(de)：（1）PPI下行加(jiā)速工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)由正转负；（2）主(zhǔ)动(dòng)去库存时间偏长(zhǎng)以(yǐ)及费用率偏高严重制约工业企业利润爬坡速(sù)度(dù)。

　　与上(shàng)个(gè)月相(xiāng)比，39个主要(yào)细分行业(yè)中，有26个行业的营业利润累计增速出现回升，其(qí)他13个行业的营业利润累计增速均出现回落(luò)，其中回落(luò)幅度(dù)较大的行业主(zhǔ)要(yào)是农(nóng)副食品加工、煤(méi)炭开采和洗选、有色(sè)金属矿采选、造纸及纸制(zhì)品、 纺织服装、服饰(shì)等行业(yè)，回升(shēng)幅度较大的行业主(zhǔ)要(yào)是机械和(hé)设备修理、汽车制造(zào)、通用设备制(zhì)造、橡胶和塑料制品等行业。

　　具(jù)体(tǐ)来看：

　　与去年(nián)同期相比，工业企业经营绩效的增长(zhǎng)压力依(yī)然(rán)较(jiào)大(dà)，与3月份相比，产成品存货周转(zhuǎn)天(tiān)数和应收账款(kuǎn)平均回收(shōu)期进(jìn)一步增加。

　　数据显示，规模(mó)以上工业企业累(lèi)计每百元营业(yè)收入中(zhōng)的成(chéng)本为85.18元（3月(yuè)为85.04元），同比增加0.88元（环比增加0.09元）。产(chǎn)成品存货周转天数(shù)为20.80天（3月为(wèi)20.60天），同(tóng)比增加1.80天（环比增加0.14天）；应收账款平均回收期为(wèi)63.10天（3月为61.80天），同(tóng)比(bǐ)增加8.60天(tiān)（环比增加0.20天）。

　　分所有制类型(xíng)来(lái)看，外商及(jí)港澳(ào)台商和私营企业利润累计同比(bǐ)降幅出现收窄，国有工业企业和股份制企(qǐ)业利润累计同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)幅进一(yī)步(bù)扩大。

　　其中4月国有工(gōng)业企业利润累计同比增长(zhǎng)-17.9％（3月-16.9％，去(qù)年(nián)同期13.9％），外商及(jí)港澳台(tái)商利润同比增长-16.2％（3月-24.9％，去年同期-1反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数6.2％），私营企业和股份制企业同比(bǐ)增(zēng)长分(fēn)别(bié)为(wèi)-22.5％（3月-23％，去年(nián)同期(qī)-0.6％）和-22％（3月-20.6％，去年同期10.7％）。

　　上(shàng)游采(cǎi)选(xuǎn)业中非(fēi)金属矿采选、有(yǒu)色金属矿采选的利润增速(sù)表现较好，石油和(hé)天(tiān)然气开(kāi)采等其他行业(yè)的(de)利润(rùn)增速(sù)降幅依(yī)然较大。

　　数(shù)据显示，非(fēi)金属矿(kuàng)采选(xuǎn)、有色金属矿采选(xuǎn)的增(zēng)速依(yī)然为(wèi)正，分别收(shōu)录10.8％（3月4.1％）、6.7％（3月13.8％）；石油和天然(rán)气开采、煤炭开采和(hé)洗选、黑色金(jīn)属(shǔ)矿采选(xuǎn)业(yè)、废(fèi)物资源综(zōng)合利(lì)用(yòng)的增速为(wèi)负，分别收录-6.0％（3月-4.8％）、-14.6％（3月-4.9％）、-42.8％（3月-46.9％）和-62.5％（3月-62.8％）。

　　中游原材(cái)料加工业和装备制造业的利润增速出(chū)现明显(xiǎn)分化。中(zhōng)游原材料加工业的(de)利(lì)润(rùn)增速均为负，尽管与(yǔ)上个月相(xiāng)比(bǐ)，利润增速跌幅普遍收窄，但(dàn)依然(rán)是(shì)整体(tǐ)工业企业利润增速的主要拖(tuō)累。中(zhōng)游装备(b反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数èi)制造业利润增速回升(shēng)幅(fú)度较大，成为(wèi)整(zhěng)体工(gōng)业企业利润增速的主要(yào)拉动项。其中通用(yòng)设备制造、铁路船舶航空航天、电气机(jī)械及器材(cái)制造、仪器仪表(biǎo)制造增幅延续上个月亮(liàng)眼趋势，得益于国内汽(qì)车销售量的提升和汽车产业链(liàn)出(chū)口强(qiáng)劲，汽车制造业(yè)的利润增速降幅由负转正，此外叠(dié)加去(qù)年同期(qī)基数较低，汽(qì)车制造业当(dāng)月利润增速高(gāo)达(dá)20倍(bèi)。

　　数(shù)据显示，化学(xué)原料(liào)化学(xué)制品跌幅扩大(dà)，分别收录(lù)-57.3％（3月-54.9％）；有色金属冶炼(liàn)加(jiā)工、专用(yòng)设备制(zhì)造、石油煤炭及燃料加工、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)加工、化(huà)学纤维制造、金(jīn)属制品、计算机(jī)通信和电子设备(bèi)跌(diē)幅收窄，分别收录-55.1％（3月-57.5％）、-7.4％（3月-10.1％）、-87.9％（3月-97.1％）、-27.4％（3月-30.6％）、-99.4％（3月-111.9％）、-65.0％（3月-70.4％）、-16.1％（3月-19.8％）和-53.2％（3月-57.5％）；仪器仪表(biǎo)制造、通用设备制造、铁(tiě)路船(chuán)舶(bó)航空航天、电气机(jī)械及器材制造增(zēng)幅依旧为(wèi)正，并(bìng)且增(zēng)速(sù)出(chū)现明显(xiǎn)回(huí)升，分别(bié)录(lù)得9.6％（3月2.0％）、20.7％（3月7.4％）、47.2％（3月39.0％）和30.1％（3月27.1％）；值得一提(tí)的是(shì)，汽车(chē)制(zhì)造增幅由负转(zhuǎn)正(zhèng)，录得(dé)2.5％（3月-24.2％）。

　　在价格水平、内(nèi)部需求(qiú)、外部需求同时走弱(ruò)的情况下，下游行(xíng)业(yè)内部的利润增速(sù)反弹(dàn)乏力，文(wén)教工(gōng)美体育娱乐用品、食(shí)品(pǐn)制(zhì)造(zào)、纺织业、家具(jù)制(zhì)造等(děng)多个行业的利润增速(sù)跌幅(fú)放缓(huǎn)，但依然为负；农副食品加工、纺织(zhī)服装、服饰等多(duō)个(gè)行(xíng)业的(de)利润跌幅继续扩(kuò)大。往后看，价格(gé)水平、内部需求、外部(bù)需求转好速度较慢，这(zhè)也意(yì)味着下(xià)游(yóu)行业(yè)的利润(rùn)增速向上爬坡的节奏大(dà)概率偏缓。

　　数据显示(shì)，农副食品加工、纺织服装、服饰(shì)、皮毛羽和制鞋(xié)、造纸(zhǐ)及纸制品和医药(yào)制造跌幅(fú)扩大，分别录得-36.3％（3月-18.4％）、-17.9％（3月-13.6％）、-26.7％（3月-25.7％）、-51.6％（3月-46.0％）和-23.8％（3月(yuè)-19.9％）；文教(jiào)工美(měi)体育娱乐用品、食品制造、纺织业(yè)、家具制造和(hé)印刷和记录媒介利润(rùn)降(jiàng)幅(fú)放缓，但持(chí)续(xù)维持低位，分别录得-6.7％（3月-15.9％）、-2.6％（3月-4.6％）、-30.2％（3月-34.0％）、-12.3％（3月-12.6％）和-15.6％（3月-19.9％）；橡(xiàng)胶和(hé)塑料制(zhì)品增速由负转(zhuǎn)正，录得(dé)1.4％（3月-9.2％）；烟草制品(pǐn)增速略有回落(luò)，4月录得(dé)6.7％（3月9.0％）；酒饮料和茶制造利润增速保持(chí)高位，4月为11.6％（3月13.5％）。

　　此(cǐ)外，公(gōng)共事业中(zhōng)的机械和设备修理、电力热(rè)力(lì)利润增速相对较高，燃(rán)气生产和供(gōng)应利润增速降幅(fú)收窄。其中机械和(hé)设备修理利润累计增速上升幅度较大，4月收录235.7％（前值为79.6％），电(diàn)力热(rè)力利润(rùn)累计同(tóng)比增速收窄，但(dàn)仍然保持高(gāo)速增(zēng)长，4月收录(lù)47.2％（前(qián)值为(wèi)47.9％），水生(shēng)产和供应增(zēng)幅(fú)略有(yǒu)上升(shēng)，收录5.8％（前值为0.0％），燃(rán)气生产和(hé)供应(yīng)降幅收(shōu)窄，收录-4.7％（前值(zhí)为-8.2％）。

　　总体而言，与上个(gè)月相比，4月份公(gōng)布(bù)的工业企业利润(rùn)数(shù)据已表现(xiàn)出明显的(de)探底爬坡信号：一，营业利润(rùn)累计增速爬升(shēng)的行业进一步(bù)增(zēng)多；二，营业收入增速由(yóu)负转(zhuǎn)正，营(yíng)业(yè)利润增速降幅收窄。

　　往后看(kàn)，中游装备(bèi)制造业(yè)有望继续成为拉动工业企业利润增速回升(shēng)的(de)主要拉动(dòng)力。汽车(chē)制造、 铁(tiě)路、船舶、航空(kōng)航(háng)天和(hé)其他运(yùn)输(shū)设备制造业(yè) 、通用设备制造业(yè)、电(diàn)气机械及器材制造(zào)业、仪器(qì)仪表制造(zào)业(yè)、文教、工(gōng)美(měi)、体育(yù)和(hé)娱(yú)乐用品(pǐn)制(zhì)造(zào)业、橡(xiàng)胶和(hé)塑料制品业、电力、热力、燃气及水的生产和供(gōng)应业 。

　　正如我们在《今(jīn)年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速能否转正(zhèng)？》中(zhōng)所言(yán)，当前正(zhèng)处于第(dì)6次工业(yè)企业利润(rùn)探底阶段（从2000年开始(shǐ)计算），如果按最近两(liǎng)次探底历史来(lái)演绎的话，至少还要(yào)在负值区间爬坡7-8个月左右的时间，预计工业企业(yè)利润(rùn)增(zēng)速转正(zhèng)最早也需等到四季度(dù)。目前我国仍(réng)面临内需增长缓慢(màn)和外需疲(pí)弱的“弱复(fù)苏(sū)”阶(jiē)段，这(zhè)直接导(dǎo)致(zhì)企(qǐ)业(yè)的产能(néng)利用率持续下滑。此外，叠加营(yíng)业成本高居不下导致的内(nèi)部压力，本轮工业(yè)企业利润增(zēng)速反弹速度大概率较为(wèi)缓慢。

　　风险(xiǎn)提示：

　　内(nèi)需恢复力度低于预期。

　　以上内容来自于2023年5月27日的《中游装备制(zhì)造业利(lì)润(rùn)增速(sù)明显回升——2023年4月工业企(qǐ)业利润分析》报告，报告(gào)作者张静(jìng)静(jìng)、张一平，联系人(rén)罗丹

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