分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转(zhuǎn)型升级是(shì)导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的(de)根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信(xìn)用(yòng)表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含(hán)可以完美(měi)对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制作(zuò)自己的模板

　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于(yú)wind一(yī)致预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲(jìn)信贷(dài)对(duì)后续或(huò)有透支》中提(tí)示(shì)了一季(jì)度信(xìn)贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或对后续信(xìn)贷(dài)形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比(bǐ)变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以(yǐ)来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季度(dù)基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该状况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关(guān)系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在(zài)5月(yuè)1日发布(bù)的报(bào)告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非(fēi)是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤其是地(dì)产销售高(gāo)频回(huí)落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度(dù)也明显走弱，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销售相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷(dài)款季(jì)节性(xìng)大增，且(qiě)银行(xíng)间体(tǐ)系流山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗动(dòng)性(xìng)保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融口径信(xìn)贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月社融山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)、人民(mín)币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数(shù)较(jiào)低(dī)，而(ér)今年经济弱修复的情况下(xià)，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷(dài)款主要(yào)受地(dì)产金融(róng)政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期”，金融(róng)机(jī)构继(jì)续(xù)积极落(luò)实，支撑信托贷款数(shù)据(jù)，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)主要(yào)是直(zhí)接融资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债务(wù)融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍(réng)具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五一(yī)假期(qī)，受益于(yú)居民消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合(hé)我们(men)的(de)预(yù)期(qī)。M1的主要影响因素是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相(xiāng)关行业(yè)的现金流直接关联，由于我们(men)判断居(jū)民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年(nián)表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地(dì)区经济改善略(lüè)弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则(zé)已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的根本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的(de)释放将是一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是(shì)由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新(xīn)流入理(lǐ)财(cái)产品相(xiāng)关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存(cún)款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款增加(jiā)1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年(nián)，我们(men)认为就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居(jū)民(mín)储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货(huò)币政策主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放(fàng)或对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带(dài)来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信(xìn)贷额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调货币(bì)政(zhèng)策的(de)结构性(xìng)发(fā)力，即(jí)精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维稳意图(tú)。我们预(yù)计(jì)央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构(gòu)成(chéng)差(chà)异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较(jiào)大(dà)，未来的(de)三个季度合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史(shǐ)极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年(nián)可能再次降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季(jì)度(dù)进(jìn)入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为(wèi)全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多增的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高(gāo)于(yú)GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后(hòu)续(xù)宽信用持续不及预期。

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