核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷(dài)款新(xīn)增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资明(míng)显低于(yú)市场预期(qī)，居民新增融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和(hé)按(àn)揭贷款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证(zhèng)，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板(bǎn)仍在(zài)居(jū)民端，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的组(zǔ)合，则指向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期(qī)的(de)进一(yī)步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察(chá)金(jīn)融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发力(lì)后自然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今年一(yī)季度(dù)新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠(qú)道在经(jīng)过一季度的前置(zhì)发(fā)力(lì)后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规(guī)模(mó)由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动(dòng)效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于(yú)持(chí)续(xù)的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产业政策协(xié)同(tóng)发力(lì)，商业(yè)银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融和(hé)信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增。但(dàn)随着信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳(wěn)定(dìng)性，将是(shì)我们后续观察金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激(jī)活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较(jiào)强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增融资持续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受制(zhì)于财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民(mín)融(róng)资服务(wù)于(yú)消费和购(gòu)房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于(yú)收入预期和负(fù)债强度，而当(dāng)前(qián)居民(mín)就(jiù)业和收(shōu)入明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失(shī)业率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业部(bù)门持续流向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户向(xiàng)居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证(zhèng)实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式(shì)使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但(dàn)居民(mín)存款增(zēng)速已(yǐ)于3月和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居(jū)民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资(zī)需求(qiú)延(yán)续景气(qì)

　　居(jū)民(mín)贷款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷(dài)均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少增(zēng)842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明(míng)显弱于季节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市(shì)的商品(pǐn)房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进(jìn)入(rù)4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗ng>居民存(cún)款端，居民存(cún)款增速(sù)连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速仍(réng)远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民(mín)累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户(hù)存(cún)款存(cún)量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)连续走弱2个(gè)月(yuè)，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续(xù)改善增强融(róng)资(zī)需(xū)求，叠加(jiā)银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主(zhǔ)要(yào)流向应为基(jī)建和制造(zào)业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年(nián)政府债券(quàn)融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达(dá)了次年的部(bù)分专项债务新增(zēng)额(é)度(dù)，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一(yī)重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业(y始祖鸟什么档次 穿始祖鸟是有钱人吗è)通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居(jū)民部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步回(huí)落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策利率震(zhèn)荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行结存(cún)利(lì)润向私人部门的转移(yí)，今年财政结余(yú)资(zī)金向私人部门的转移力(lì)度(dù)将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财(cái)政结(jié)余(yú)资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠(dié)加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速(sù)显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民(mín)预(yù)期继续(xù)改善(shàn)。一则(zé)，在(zài)信(xìn)贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经(jīng)营预期(qī)总(zǒng)体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企业(yè)融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量要适度节奏要(yào)平(píng)稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加注重(zhòng)平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改善预(yù)期是社融增速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新增净融资(zī)已经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和(hé)3月实(shí)现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民(mín)存款持续(xù)保持较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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