《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合(hé)信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央(yāng)发(fā)布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策(cè)，基(jī)调是清晰(单反可以带上飞机吗xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会(huì)在(zài)巴(bā)菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希望可(kě)以从中寻(xún)找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰(xī)的(de)思路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股投资历(lì)来是(shì)有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当前的(de)市场背景已(yǐ)经和(hé)之前有很大(dà)的不(bù)同。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提前交易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身也不是大(dà)开大(dà)合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看(kàn)，美联储依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估依(yī)然(rán)既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为(wèi)看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报的披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现。不过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩(jì)的公(gōng)布(bù)反而出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一面，同样(yàng)是业(yè)绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中(zhōng)特估(gū)相关的(de)基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版(bǎn)等板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因(yīn)此在最(zuì)近市(shì)场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们(men)看(kàn)好(hǎo)的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线之外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一定的(de)修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内(nèi)也(yě)处于一个(gè)会议密(mì)集(jí)召开的(de)阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复(fù)苏(sū)势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的(de)债(zhài)务扩(kuò)张来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融(róng)合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业(yè)体(tǐ)系下(xià)的(de)融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经委会议(yì)的(de)一个新提(tí)法是(shì)“坚持(chí)三次(cì)产业融(róng)合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下来一(yī)段时间的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支持(chí)和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各(gè)方面需要协调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢恢复单反可以带上飞机吗、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能(néng)够孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最高科技的(de)领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力(lì)资(zī)源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态之后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充满(mǎn)信(xìn)心、充(chōng)满主(zhǔ)观(guān)能动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投(tóu)资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度(dù)和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济(jì)复苏(sū)的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的(de)是什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述(shù)一系列的重要问(wèn)题(tí)的(de)程度，并据此进(jìn)行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我(wǒ)们(men)提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事(shì)实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供(gōng)投(tóu)资者单反可以带上飞机吗参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的(de)诗与远方(fāng)，需要(yào)进(jìn)行(xíng)战(zhàn)略(lüè)布局。投资(zī)的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在(zài)现代化(huà)的(de)产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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