文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问(wèn)题，如(rú)果一(yī)定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题(tí)其实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产(chǎn)和商业地产(chǎn)危机(jī)，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然(rán)他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管(guǎn)对银(yín)行特(tè)别(bié)是大银行(xíng)的(de)资本(běn)管制大幅加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这(zhè)并(bìng)不是他自(zì)己的(de)问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资(zī)项目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提(tí)取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓(cāng)了(le)中概股的对冲基金Archegos上(shàng)出现了(le)重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出(chū)巨大的资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投(tóu)企业深度结合的这种商业模式来(lái)说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)的另一(yī)个(gè)受(shòu)害(hài)者，只不(bù)过叠(dié)加了(le)疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危机，本(běn)质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和(hé)租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的(de)地区是(shì)湾区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公(gōng)司集聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了创投企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信(xìn)用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数(shù)科创企业(yè)是股权(quán)融资，而(ér)不(bù)是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时(shí)期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体(tǐ)系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是家(jiā)庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会(huì)带(dài)来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪(jì)90年代互联(lián)网信息技(jì)术(shù)的快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以(yǐ)及(jí)美国的信息(xī)高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大(dà)家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的生活(huó)方(fāng)式，互(hù)联网公司(sī)开(kāi)始盲(máng)目追求快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本市场将(jiāng)估值(zhí)依托在点击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的因(yīn)特网(wǎng)服(fú)务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收入创造了高水平(píng)的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回(huí)购和(hé)分红等形式(shì)向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是(shì)大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司(sī)的(de)二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)的(de)中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和(hé)现金流(liú)的(de)水平明显强(qiáng)于小(xiǎo)型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上(shàng)市(shì)的科技企(qǐ)业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡沫时期(qī)，而(ér)投(tóu)资银行(xíng)的股票抵押相(xiāng)关业务也主要(yào)开展在流动性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不能(néng)产生(shēng)利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高利(lì)率的环境下(xià)破产概(gài)率(lǜ)大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非(fēi)间(jiān)接(jiē)融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大(dà)的(de)是(shì)硅(guī)谷和华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及(jí)低(dī)利率(lǜ)金(jīn)融资(zī)本与科(kē)创投资深度融合的(de)商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤害(hài)到大多(duō)数(shù)美国居民(mín)、经(jīng)营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技(jì)公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库存周期(qī)的回落(luò)，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

耐克品牌和乔丹品牌是什么关系　　风险提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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