主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两方面，其一是国际(jì)高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压(yā)力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快恢(huī)复加(jiā)之投资(zī)韧性(xìng)支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相(xiāng)关(guān)行业(yè)营收增速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对(duì)于名义(yì)营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备(bèi)等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增(zēng)速(sù)延续改善(shàn)，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构(gòu)成支(zhī)撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际(jì)高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被国(guó)内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数zhǔ)的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油价下受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子设备等改善(shàn)明(míng)显，煤(méi)炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相较而言，石(shí)化(huà)产业链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间。3月(yuè)工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务(wù)消费(fèi)逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价或再度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三是费用(yòng)率对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速(sù)的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能的(de)复苏可(kě)以期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情(qíng)形势(shì)变(biàn)化。

　　以下(xià)为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收(shōu)增速已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际(jì)高油(yóu)价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费(fèi)政策持续改(gǎi)善企业费用(yòng)率，对2022年全(quán)年(nián)工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润增(zēng)速(sù)构(gòu)成较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利(lì)润(rùn)同比增速(sù)6个(gè)百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未(wèi)再新增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视(shì)角来(lái)看费用(yòng)对于工业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策(cè)推动地产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油化工(gōng)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高(gāo)油(yóu)价(jià)下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高(gāo)于其(qí)他行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外(wài)主要(yào)原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但(dàn)石化(huà)产业链(liàn)利润在(zài)高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业面临(lín)最大的(de)成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其(qí)他行(xíng)业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下(xià)游面临的是(shì)营(yíng)收(shōu)改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通用(yòng)设备、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业(yè)盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与费(fèi)用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一是(shì)经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带来的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味着成(chéng)本压(yā)力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过(guò)程或(huò)相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数)，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标(biāo)已(yǐ)经验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信(xìn)心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下(xià)半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市(shì)场低估的成本与费用压力(lì)——工(gōng)业企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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