摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款(kuǎn)总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增(zēng)加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注(zhù)两个线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续低于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年(nián)同期的波(bō)动(dòng过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗)。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数据。过生日小寿星一般指几岁,十八岁可以叫小寿星吗，18岁生日可以叫小寿星吗strong>新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)正增(zēng)，但去(qù)年同(tóng)期因局部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低(dī)值(zhí)，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资(zī)结构向好，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企业债净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城投净(jìng)融(róng)资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略(lüè)高于去年同期。4月社融(róng)口径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月(yuè)末(mò)回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模的(de)增(zēng)长，4月理(lǐ)财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上(shàng)与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购(gòu)房可能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民(mín)消(xiāo)费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维(wéi)持(chí)高位(wèi)，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居(jū)民(mín)存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存(cún)在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一(yī)是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收支(zhī)差额。今年(nián)4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同(tóng)期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等(děng)数(shù)据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债(zhài)表(biǎo)测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不确(què)定性(xìng)。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系(xì)资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利(lì)率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发布前(qián)的(de)状态，对(duì)社(shè)融不及(jí)预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了(le)预(yù)期。面对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后(hòu)上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后(hòu)，长端利率延(yán)续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资(zī)产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他(tā)金融性(xìng)公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银机构资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来(lái)的流动性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续(xù)下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一(yī)是降息(xī)预期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政(zhèng)策维(wéi)持当前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政策维(wéi)持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超(chāo)预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流动(dòng)性维持(chí)充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往年同期，流(liú)动性可(kě)能出(chū)现超预(yù)期变化。