来源：梁中华(huá)宏观(guān)研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探讨金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低(dī)迷的原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也(yě)引发了(le)通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货(huò)币、信用(yòng)和(hé)通胀的(de)问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我国的(de)终(zhōng)端(duān)消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素(sù)影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内(nèi)部需求的(de)集中(zhōng)体(tǐ)现，剔除食(shí)品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没(méi)有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增(zēng)速(sù)明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明(míng)对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问(wèn)题，我们(men)首先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使(shǐ)用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们用自己生产的(de)商(shāng)品去交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品(pǐn)等(děng)，本(běn)质是类似的，它(tā)们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银(yín)，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动(dòng)性（变现能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存(cún)款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期(qī)存款的(de)流动(dòng)性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发，我们(men)可以进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实(shí)体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全(quán)面的统计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和(hé)企业(yè)还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信(xìn)托产(chǎn)品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可(kě)以更(gèng)多(duō)依赖社融的(de)数据来(lái)观察(chá)货(huò)币的(de)创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米这个过程中，实(shí)体部(bù)门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门(mén)的货(huò)币量也(yě)增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购(gòu)买东西，而(ér)另一(yī)个居民(mín)可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候(hòu)如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融(róng)来描(miáo)述(shù)货(huò)币的创造就(jiù)会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这些资金以什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反映的(de)我国货币创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要(yào)看(kàn)货币(bì)的存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀却(què)依然(rán)在高(gāo)位(wèi)。整个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步(bù)加(jiā)快，大规模的(de)存量(liàng)货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和(hé)预(yù)期(qī)改善(shàn)，将(jiāng)超额储蓄3寸照片是几x几厘米 3寸照片是多少厘米(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速(sù)度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就(jiù)能观察出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的(de)结构(gòu)也能(néng)够看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部(bù)门来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居(jū)民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月份第(dì)二(èr)次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷(dài)款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万(wàn)亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速度已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部(bù)门的(de)信用(yòng)扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公(gōng)共部(bù)门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门的企(qǐ)业债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公共部(bù)门是信用和货(huò)币(bì)创造的(de)重要(yào)支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币增速维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低位，也(yě)反映(yìng)了(le)货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量(liàng)方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融(róng)资需(xū)求；另一(yī)方(fāng)面是提振实(shí)体信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看(kàn)，私(sī)人部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要(yào)进(jìn)一步(bù)降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报(bào)率在下(xià)降的(de)情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融(róng)资成本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下(xià)行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善(shàn)居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要(yào)提振实体的信(xìn)心(xīn)和预期。居民(mín)和企业对于未来(lái)的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个(gè)系(xì)统性的工(gōng)程。

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