核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过(guò)去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛(niú)市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风格占(zhàn)优。我们(men)通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析(xī)市(shì)场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我(wǒ)们在前(qián)期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的(de)第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年(nián)10月底(dǐ)以来申(shēn)万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成(chéng)长、价(jià)值行业整(zhěng)体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部行(xíng)业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能(néng)技术(shù)的(de)双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们(men)从(cóng)今年年初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板块内(nèi)行业保(bǎo)持去年10月以来的(de)格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值(zhí)板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特估”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以成长风(fēng)格(gé)中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电(diàn)力(lì)设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成(chéng)分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低(dī)位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策(cè)利(lì)好和预期改善的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去(qù)年(nián)二十大报告提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国(guó)家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技(jì)术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来自(zì)低估(gū)值的国(guó)央(yāng)企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特(tè)估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情(qíng)中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国(guó)证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏成(chéng)长，背后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数(shù)的(de)归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的(de)关键仍在(zài)业绩，未来关注基(jī)本(běn)面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区(qū)域(yù)，一季(jì)报数据(jù)显示A股(gǔ)盈(yíng)利(lì)的(de)拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或由前期的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度数据的(de)回(huí)升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体系建设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能(néng)仍(réng)有(yǒu)分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中(zhōng)国资本(běn)市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场表(biǎo)现也印(yìn)证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛(niú)市初期，就好比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在(zài)回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能(néng)出现宽(kuān)幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数据(jù)显示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价(jià)数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可(kě)能继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和(hé)事件的催化下(xià)数字(zì)经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未来决定风格的关键在(zài)于(yú)相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年(nián)，数字经济代(dài)表的成长空间或更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未(wèi)来(lái)可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能(néng)仍处(chù)在降温期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓经验看，历史上公募基金调仓(cāng)往往需(xū)要一年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源(yuán)，公募基(jī)金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政策(cè)和技(jì)术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流通体系正在加快建立(lì)，政府有望加大对数字(zì)安(ān)全(quán)和数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹机构(gòu)，数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体等上(shàng)游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观(guān)研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将(jiāng)提(tí)升对(duì)上游硬件的(de)需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市(shì)场规(guī)模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的(de)结构性(xìng)机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收(shōu)入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们(men)在(zài)前文中提(tí)出(chū)今年以来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的机(jī)遇。结(jié)合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情(qíng)或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估(gū)三(sān)大可(kě)能(néng)发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分(fēn)科技(jì)领域(yù)、部分(fēn)盈利(lì)稳(wěn)定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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