文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资金利率自低位(wèi)持续上行，即(jí)便税期结(jié)束，资金利率(lǜ)却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要(yào)是源于(yú)：①货币政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金(jīn)利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大(dà)，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率自(zì)低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然(rán)而税期(qī)结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率的(de)期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提振的(de)同(tóng)时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带(dài)来(lái)的(de)金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配(pèi)的(de)前(qián)提(tí)下，货币工具力度可(kě)能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操(cāo)作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具(jù)“有进有(yǒu)退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性带来(lái)了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率(lǜ)走势(shì)，预(yù)计信贷增速较一季度(dù)将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但(dàn)4月预(yù)计(jì)仍将保持(chí)同比多增的态势(shì)。税期(qī)缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱性(xìng)和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来(lái)一个月(yuè)资(zī)金利率上行的(de)担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测(cè)算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影响，加桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号杠杆情绪桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号有所降温，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。此外投(tóu)资者(zhě)对货(huò)币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未(wèi)来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一(yī)假期临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波动幅度较大(dà)。对(duì)于债市而言，短期交易(yì)主线或延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率(lǜ)以震荡(dàng)走势为主，建议投资(zī)者关(guān)注资(zī)金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　桂l车牌是哪里 桂L车牌号城市代号>▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期(qī)；经济(jì)复苏节(jié)奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市(shì)场流动性过(guò)快收紧。

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