文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高(gāo)速增长是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰(rǎo)动(dòng)，经济潜(qián)在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约束。年初(chū)的(de)财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要(yào)低于去年的实联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额(é)。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此(cǐ)，政府(fǔ)部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的主要(yào)的(de)影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄的现象依然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆预计能(néng)够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资提(tí)供了较(jiào)大(dà)支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现(xiàn)阶段(duàn)来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以下几个维度。一是城投(tóu)化债(zhài)。一(yī)季度(dù)城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度(dù)及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时适量(liàng)地进(jìn)行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的(de)名(míng)义(yì)GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增(zēng)速以及(jí)2％左右(yòu)的(de)通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的(de)基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体的(de)经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企(qǐ)业来说杠(gāng)杆经营可(kě)以带来正收益(yì)，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三(sān)年(nián)疫情(qíng)的冲(chōng)击之(zhī)后，企业(yè)和居民对(duì)未来的(de)收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能(néng)有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体的平均(jūn)水平(píng)，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部(bù)门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企业部(bù)门(mén)融(róng)资状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固(gù)定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复，最近两年民间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可供投(tóu)资的机会在(zài)减少，信贷中有很大(dà)一部(bù)分没有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是(shì)堆(duī)积在(zài)金(jīn)融体(tǐ)系内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民消费对融(róng)资(zī)需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)方(fāng)式主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部(bù)门对融资需(xū)求的(de)刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)的(de)财政预算约束。年初的(de)财政预算草(cǎo)案中制定(dìng)的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度已使用(yòng)约1.6万亿的额(é)度，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是(shì)较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年(nián)有两个相(xiāng)对特殊的案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要(yào)发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并(bìng)未突破预(yù)算。因此(cǐ)，从过往的(de)情况来看，狭义(yì)政府部门今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居(jū)民部门(m联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量én)

　　影响居(jū)民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素(sù)是房地(dì)产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来(lái)的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资(zī)产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要可以分为(wèi)非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，房产价(jià)格的(de)低(dī)迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城(chéng)市(shì)二(èr)手(shǒu)房价(jià)格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居(jū)民(mín)信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问(wèn)卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的(de)感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入的(de)信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年(nián)一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入(rù)不确定性的(de)担忧使居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信(xìn)心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随(suí)同(tóng)比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍(réng)远不(bù)及(jí)同样为(wèi)复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居民(mín)资产负债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新(xīn)增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情期间(jiān)有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　联通如何查询话费余额和流量余额，联通怎么查话费余额和剩余流量ng>企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的(de)制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企业部门的融(róng)资(zī)进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工(gōng)具(jù)和结构性(xìng)工具属于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以(yǐ)及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进一(yī)步提(tí)升额度的(de)空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债券融资支持(chí)工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累(lèi)计(jì)使用进(jìn)度(dù)仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及(jí)租(zū)赁住房贷(dài)款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额(é)度(dù)的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。近些(xiē)年来，城投平(píng)台的(de)综合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信贷过后(hòu)，后(hòu)劲(jìn)可能不(bù)足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点在即将公(gōng)布的(de)4月(yuè)份信贷数据中可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步(bù)推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压力的(de)化解是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决心。二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的(de)地方债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具(jù)来释(shì)放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不(bù)及(jí)预期(qī)。

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