《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济(jì)周期(qī)拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布长期(qī)的产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投资(zī)者的(de)目光(guāng)，投资者总(zǒng)希(xī)望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器(qì)是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环(huán)境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的(de)批(pī)判(pàn)，很多与会(huì)者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又(yòu)多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性的(de)，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比(bǐ)如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很大的不(bù)同。当前市(shì)场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的一个重要理由是(shì)除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的(de)方向，而且今(jīn)年国内的政策本身也不(bù)是大(dà)开大(dà)合(hé)。新出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据(jù)和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和中特(tè)估(gū)依然既有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有未来预期的业(yè)绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业(yè)有反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价(jià)效率(lǜ)。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一(yī)定修复(fù)和表现有韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随(suí)着业绩(jì)的公(gōng)布反而出(chū)现了(le)一定的(de)买预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的(de)原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利(lì)有(yǒu)支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时(shí)候(hòu)整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价(jià)了一季报(bào)行情，但核(hé)心问题在于当(dāng)前盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在下(xià)滑，这意味(wèi)着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集(jí)召(zhào)开(kāi)的阶段(duàn)，政治局(jú)会议(yì)、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复和(hé)扩(kuò)大需求(qiú)，但同时(shí)也明(míng)确不(bù)会再(zài)走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能(néng)化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一(yī)段时间的(de)政策需(xū)要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子(zi)的领域(yù)要重点支持(chí)和(hé)发展，但(dàn)是经济的(de)运行是(shì)一(yī)个(gè)完(wán)整(zhěng)的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需(xū)求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的(de)领域，它的(de)下游需(xū)求也主要来自(zì)消费(fèi)电子(zi)产品中的手机、汽(qì)车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破(pò)内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技(jì)术(shù)创新能(néng)力取决于制度保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去几年(nián)的(de)非常态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字(zì)经济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高(gāo)的角度(dù)理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压(yā)力、海外的潜(qián)在(zài)风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联(lián)储到底下一步面临(lín)的(de)是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资者(zhě)希(xī)望渐次判断上述(shù)一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收(shōu)获(huò)的阶段。投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投(tóu)资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径，我们(men)从产业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资(zī)者参(cān)考。

　　具(jù)体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现(xiàn)代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用(yòng)，数(shù)字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能(néng)进行(xíng)战略布局(jú)的。投资的(de)中间状态是周期(qī)与消费(fèi)行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗g>　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的(de)视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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