《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防(fáng)守的(de)理由都不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克(kè)希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股(gǔ)东(dōng)大会在(zài)巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了(le)全球投资者的目光(guāng)，投资者总(zǒng)希(xī)望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会(huì)者(zhě)收(shōu)获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思(sī)路(lù)，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的(de)A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的(de)，但这未(wèi)必是(shì)历(lì)史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者(zhě)需要(yào)考虑到当(dāng)前(qián)的(de)市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很大(dà)的(de)不同。当前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定(dìng)而后动，因此才有了(le)上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市(shì)场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递的混乱信(xìn)息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预期的业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估(gū)与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季(jì)报(bào)的(de)披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随(suí)着业绩的(de)公布(bù)反(fǎn)而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新(xīn)能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表现则(zé)一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时(shí)候整体表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部(bù)分(fēn)定价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当(dāng)前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金(jīn)融(róng)和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩尚可的板(bǎn)块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利(lì)有一定的(de)修复，而市场由于前(qián)期的(de)悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　现代产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法是“坚持三(sān)次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下(xià)来一段时间的政策需要强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济(jì)的(de)运(yùn)行是一(yī)个(gè)完(wán)整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够(gòu)真正把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下游需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉(lā)动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作(zuò)为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口(kǒu)、需(xū)要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的(de)关键。技术(shù)创新(xīn)能力取决于制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下(xià)的主观(guān)能(néng)动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年的(de)非常态之后，在(zài)内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下(xià)，如(rú)何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人(rén)工智能(néng)为代表的数字经济大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的(de)差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角度(dù)理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策(cè)力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实(shí)质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋(qū)缓的(de)压力、海外的(de)潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一(yī)步面临的(de)是什么样的经济形势(shì)等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到(dào)价值投资者(zhě)很重要的一(yī)个(gè)特质(zhì)，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非常(cháng)明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从产业(yè)视(shì)角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资(zī)者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的(de)上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是(shì)明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下(xià)限是避(bì)免系统性的风险，在现代(dài)化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步(bù)伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的(de)。投资的中间状态(tài)是周期(qī)与消费行业，是战(zh已婚男人经常找你聊天是什么意思，一个愿意陪你聊天的已婚男人àn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用(yòng)财(cái)政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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