文：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如(rú)果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问题既不(bù)是银行业，也不是房地(dì)产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题不(bù)在(zài)资产端，虽然他的资(zī)产期限过(guò)长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级(jí)风险资(zī)本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的(de)问题，而(ér)是储户的问(wèn)题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血的同时(shí)从投资(zī)项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用(yòng)于(yú)补充经(jīng)营(yíng)性现金流，引(yǐn)发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问(wèn)题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及(jí)金融(róng)资(zī)本与(yǔ)创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的(de)问题。仔细(xì)看(kàn)美国商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空(kōng)置(zhì)问题最突出(chū)的地区(qū)是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海(hǎi)岸(àn)，也是受(shòu)到了(le)创投企业(yè)和(hé)科技公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会(huì)带来怎样(yàng)的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反(fǎn)应(yīng)对经(jīng)济(jì)系(xì)统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性还是影响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对(duì)银(yín)行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷(dài)款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体系的(de)相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融(róng)系(xì)统形成(chéng)毁灭(miè)性打击。

　　此外，科(kē)技(jì)股也(yě)不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居(jū)民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企业还没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的快速发展(zhǎn)以(yǐ)及美(měi)国的信(xìn)息(xī)高(gāo)速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速(sù)增长的用户量(liàng)让大家相信(xìn)科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司(sī)开(kāi)始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网(wǎng)公司(sī)，大量公(gōng)司甚至只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广告客户和(hé)商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网(wǎng)络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的(de)销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业(yè)的(de)盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务收入创造了(le)高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分(fēn)红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三(sān)，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数(shù)水平(píng)为4520万美元，而(ér)小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和(hé)现金流的(de)水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技(jì)企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表(biǎo)现上(shàng)显著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增(zēng)加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利率金(jīn)融(róng)资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到(dào)大(dà)多数美国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的大型科(kē)技公司。本(běn)轮加(jiā)息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美(měi)联(lián)储货币政(zhèng)策超预(yù)期(qī)紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期

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