“现在的房地产很难再出现像过去十(shí)年的系(xì)统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，房地产行业分化(huà)的(de)愈(yù)加明显，让(ràng)机(jī)构(gòu)和投(tóu)资(zī)者的关注度从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到(dào)了(le)最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找(zhǎo)房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心(xīn)，避(bì)免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的(de)情(qíng)况(kuàng)。除此之外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需(xū)要满足以下三个(gè)基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红(hóng)线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地产(chǎn)的开(kāi)发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自(zì)新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那(nà)些有国企背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个(gè)行(xíng)业(yè)出现了一个很明显的分(fēn)化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国资背景的(de)房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产行(xíng)业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会特别重视(shì)企业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一点，就是(shì)它的净(jìng)借(jiè)贷(dài)水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最低的；建安成(chéng)本是否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家(jiā)房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同(tóng)时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企并(bìng)不多。即(jí)便(biàn)是在国(guó)央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍有部分房企出现了(le)“三道红(hóng)线”的(de)“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地(dì)产、中(zhōng)国(guó)武夷(yí)等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股(gǔ)等(děng)国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是有着较稳健特色的国央企房(fáng)企(qǐ)，其财务(wù)指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是(shì)少数。而(ér)更(gèng)加值(zhí)得注意的(de)是，在(zài)2022年，不(bù)少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的(de)张(zhāng)弛(chí)有度尤为重要(yào)，节(jié)奏把握(美国总统奥巴马几岁wò)准确，有(yǒu)助(zhù)于(yú)房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的(de)预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的(de)一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地(dì)，净负债率也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该(gāi)房企新购入(rù)地块也实现(xiàn)了快速(sù)的开盘(pán)利用(yòng)率，预(yù)计今年会(huì)有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在(zài)一(yī)线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集(jí)中在强二线和(hé)二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速(sù)度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的(de)影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会(huì)时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年(nián)市场没(méi)有想象得那么好，可(kě)能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么(me)如何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看房企的(de)净负债率(lǜ)水平，在我看来(lái)，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要(yào)比“三道(dào)红(hóng)线”对房(fáng)企的(de)净(jìng)负(fù)债率要求(qiú)不得高于100％要更加严(yán)格(gé)。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房地(dì)产行业的(de)复苏速度(dù)并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地(dì)产、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城(chéng)中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持续(xù)居高(gāo)不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时(shí)，也较好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们(men)是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各(gè)维度的实(shí)际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融(róng)，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具(jù)有天然(rán)优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营(yíng)房企，机(jī)构更(gèng)加看好国央企，但这(zhè)也并不(bù)意味(wèi)着(zhe)，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民(mín)营房企同(tóng)样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大(dà)流通股东中(zhōng)新(xīn)进了(le)“中(zhōng)国工(gōng)商银(yín)行股份(fèn)有(yǒu)限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国(guó)回报灵活(huó)配(pèi)置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司的(de)几(jǐ)只产(chǎn)品合(hé)计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房地(dì)产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州(zhōu)本(běn)土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都(dōu)表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今(jīn)年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩(jì)的(de)持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关(guān)系(xì)密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨江集团有近七(qī)成营收(shōu)来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的(de)营收比重(zhòng)只占到(dào)近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集(jí)团在杭(háng)州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)房企排名已冲(chōng)进前十，根据中指数据，2023年(nián)前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位。

　美国总统奥巴马几岁　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍(bèi)以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是房地产产业链(liàn)上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而(ér)下游应用行(xíng)业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物业(yè)管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访(fǎng)，房地产开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至下(xià)游(yóu)。“中国房地产行业在进入(rù)存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家装家居(jū)领域，我们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好，因为(wèi)居(jū)民保有的住房规(guī)模越来越大(dà)，随(suí)着时(shí)间(jiān)的(de)增加(jiā)，内装更新的需求也(yě)会越(yuè)来越多(duō)。美国(guó)过(guò)去的(de)数据(jù)充分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的(de)增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于(yú)地产产业链，我(wǒ)们相对看(kàn)好和内装相关的行业(yè)，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红(hóng)周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居(jū)前两位(wèi)的都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分别是富安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别(bié)是(shì)前(qián)者在月线连收(shōu)七根阳线的(de)基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季度报(bào)告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十(shí)大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现(xiàn)、中欧(ōu)潜力(lì)价(jià)值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占(zhàn)据(jù)了半(bàn)壁江山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金(jīn)都(dōu)是价值派(pài)基金经理曹名长在管的(de)产品(pǐn)，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的房(fáng)地(dì)产产业链(liàn)股(gǔ)票(piào)还(hái)有金地集(jí)团和(hé)大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年(nián)曾经(jīng)风光(guāng)一时(shí)的家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一(yī)度沉寂(jì)，不过好在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是(shì)志邦家居(jū)。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家(jiā)居十(shí)大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于(yú)定制(zhì)家居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其(qí)也成为他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的物业股也(yě)越来(lái)越被机构所青睐(lài)，不过这类标的(de)大多在香港上市，如何(hé)选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿(lǜ)城服务为例(lì)，它在(zài)中高端(duān)楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较(jiào)高的(de)，每年到期的合(hé)同(tóng)里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能(néng)做(zuò)到滚动的大部分(fēn)项目到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提(tí)价(jià)的(de)公司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因(yīn)为保安这些(xiē)固定人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度是非常大的。但是该公(gōng)司能(néng)在业(yè)内做到到(dào)期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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