核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点：4月新增融(róng)资(zī)明显(xiǎn)低(dī)于市场预期(qī)，居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和(hé)对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预(yù)期的进一步(bù)提(tí)振，这也是(shì)后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发(fā)力后自然回落(luò)，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资(zī)在前(qián)置发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预(yù)期(qī)为1.72万亿元，预期好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期下(xià)沿在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今(jīn)年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过(guò)一季(jì)度(dù)的前置发(fā)力后，4月投放力度(dù)自然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来(lái)看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信(xìn)用周(zhōu)期的(de)持续回升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超(chāo)市场(chǎng)预(yù)期后，经济复(fù)苏的力度依然(rán)偏弱(ruò)，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的(de)推动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的(de)修复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金融(róng)和经(jīng)济(jì)数(shù)据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民(mín)部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给(gěi)端并(bìng)不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求(qiú)端，政府融(róng)资需求受制于财政预算，而今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本(běn)确定(dìng)。企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的(de)持续发力(lì)，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定(dìng)论，表观上，居民融(róng)资服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在(zài)持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度(dù)转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取(qǔ)决(jué)于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化(huà)，边际消(xiāo)费(fèi)倾向(xiàng)较(jiào)强的青(qīng)年群(qún)体(tǐ)，失业(yè)率持(chí)续处于(yú)接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门(mén)持续流向居(jū)民(mín)部门，而居民(mín)部(bù)门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持(chí)续(xù)高于企业(yè)，居民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融(róng)资需求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半径和消费(fèi)意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相(xiāng)关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预(yù)期和(hé)购(gòu)房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长期贷款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增(zēng)速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明(míng)居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫(yì)情期间(jiān)积累(lèi)的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民新(xīn)增存(cún)款和短期贷(dài)款(kuǎn)同时(shí)维持(chí)高(gāo)位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期(qī)持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉(sù)求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新增(zēng)净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基(jī)建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的(de)年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以(yǐ)发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向(xiàng)居民账户(hù)转移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(hu好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来ò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速(sù)持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币力(lì)度(dù)随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持续(xù)性将进一步增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年(nián)财政发力(lì)的(de)过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部(bù)分(fēn)往年(nián)财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财(cái)政存(cún)款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财(cái)政结余资(zī)金向私人部门的(de)转移力(lì)度将(jiāng)会(huì)明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将(jiāng)会共(gòng)同(tóng)推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期(qī)内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年同期水平，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则(zé)有赖于(yú)居民(mín)预期继(jì)续改善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性(xìng)相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度(dù)靠前发力(lì)的(de)诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币(bì)信贷总量要适度节奏要(yào)平稳(wěn)”和“不盲目(mù)追(zhuī)求(qiú)信(xìn)贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门仍(réng)是当前(qián)融资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预(yù)期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年(nián)2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经(jīng)连续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月(yuè)的(de)同(tóng)比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续(xù)保持较高增速，居民预期(qī)改善仍(réng)有待于(yú)政策进一(yī)步加力。

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