《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们(men)提出(chū)了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人(rén)眼，一个大(dà)的(de)背(bèi)景是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的(de)秘(mì)诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字技(jì)术的(de)批(pī)判，很多与会(huì)者收获的可(kě)能不是(shì)清晰的思(sī)路(lù)，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全(quán)面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段(duàn)的(de)一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是(shì)见好就(jiù)收或(huò)者谋定而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经(jīng)提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年(nián)国(guó)内的政策本(běn)身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台(tái)的政(zhèng)策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主线看(kàn)，数(shù)字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者(zhě)有未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其(qí)他板块分(fēn)化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的事(shì)实。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和(hé)公用(yòng)事业(yè)有反弹(dàn)，但(dàn)难以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹码预(yù)期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的(de)买预期(qī)卖(mài)现实的操(cāo)作(zuò)。当然(rán)，相(xi鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的āng)对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特(tè)别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额(é)收(shōu)益(yì)过于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线(xiàn)之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于当前(qián)盈利仍(réng)处在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的(de)幅(fú)度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而(ér)市场由于(yú)前(qián)期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级(jí)和人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一个(gè)会议密集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继(jì)召(zhào)开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济(jì)复(fù)苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业(yè)体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接下来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的政策需(xū)要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力(lì)。卡(kǎ)脖(bó)子的(de)领域要(yào)重点(diǎn)支(zhī)持和发展，但是经(jīng)济的运行是一(yī)个完(wán)整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢(huī)复(fù)，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面(miàn)地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求(qiú)也主要(yào)来自消费电(diàn)子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重点是人(rén)，作为(wèi)投资生产(chǎn)拉动(dòng)核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承(chéng)载民族未来的新(xīn)生人口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不(bù)确定性的(de)制约下，如(rú)何让当(dāng)前每个(gè)主体(tǐ)充满信(xìn)心、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政策的(de)重(zhòng)心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角度理(lǐ)解(jiě)人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接下(xià)来的(de)政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下一步(bù)面临(lín)的是什么样(yàng)的经济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要(yào)问题(tí)的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的(de)“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事(shì)实(shí)的清晰，投(tóu)资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这(zhè)个(鲜衣怒马少年时,不负韶华行且知，鲜衣怒马少年时全诗谁写的gè)路(lù)径，我们(men)从产业(yè)视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高(gāo)端(duān)化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化的产业(yè)转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图(tú)

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动的(de)框(kuāng)架内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕(shuò)士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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