核心观(guān)点(diǎn)

　　事(shì)件：4月人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速，指向消费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了(le)资金的循(xún)环效(xiào)率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持续(xù)性(xìng)和经(jīng)济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和(hé)预期(qī)的(de)进一步提(tí)振，这也(yě)是后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及预期(qī)，房(fáng)地(dì)产链条修复节奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然(rán)回(huí)落，经济复苏的(de)关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新(xīn)增(zēng)融(róng)资在(zài)前置发力后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主要(yào)融资渠道在经(jīng)过一(yī)季度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投(tóu)放力度自(zì)然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速连续(xù)回升2个月(yuè)，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续(xù)3个(gè)月大超市场(chǎng)预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政策(cè)驱动(dòng)，需(xū)要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷(dài)同(tóng)比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能(néng)的边际回落，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳(wěn)信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性(xìng)的(de)关键在于(yú)需求端，政府融资(zī)需求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财(cái)政预(yù)算在(zài)“两会”期间已基本确定。企业(yè)融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠加信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企业(yè)融(róng)资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难有定论，表观上，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资(zī)再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收(shōu)入明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民(mín)部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金从企业(yè)部(bù)门持续流向(xiàng)居民(mín)部门，而居民(mín)部门向企业(yè)部门的(de)回流明(míng)显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从(cóng)企业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了(le)第(dì)一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民部(bù)门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉(chén)淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式使其(qí)回流(liú)企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于(yú)3月和(hé)4月连续回落，可能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月(yuè)非制(zhì)造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季(jì)节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联(lián)会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均(jūn)值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相关，真(z提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好hēn)实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城(chéng)市的商品(pǐn)房(fáng)销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态(tài)势，但进(jìn)入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步(bù)释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业新(xīn)增净融资(zī)连(lián)续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金(jīn)的(de)主要流向应为(wèi)基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的(de)主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资规(guī)模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债(zhài)券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也均(jūn)在前一年(nián)度末(mò)提前下达了次(cì)年的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发行节奏(zòu)都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民部门转(zhuǎn)移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续(xù)收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居(jū)民部门后(hòu)，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来(lái)，而(ér)不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其(qí)回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将围绕(rào)政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币(bì)的(de)发(fā)力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在(zài)去(qù)年(nián)财(cái)政发力的过(guò)程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余资(zī)金(jīn)和(hé)央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利(lì)润向(xiàng)私(sī)人部(bù)门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金向私(sī)人部门的转移力(lì)度(dù)将(jiāng)会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币(bì)力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基(jī)数(shù)效应(yīng)，将会共同(tóng)推动广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续高于去年同期(qī)水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于(yú)居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业(yè)生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建配(pèi)套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币(bì)信(xìn提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好)贷总量要(yào)适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合(hé)理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现连(lián)续(xù)2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速(sù)，居民预(yù)期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策(cè)进一步加力。

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