主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因g>3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当(d氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因āng)月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际(jì)营收(shōu)增速积极回(huí)升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二是今年(nián)降(jiàng)费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉(lā)动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示(shì)递(dì)延需(xū)求释(shì)放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续构成输入性成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的(de)国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利(lì)润(rùn)仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备(bèi)等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链(liàn)中下游利润增速氧化铁和稀盐酸反应现象及方程式，氧化铁和稀盐酸反应现象原因也积极(jí)改善，相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫(yì)情形势变(biàn)化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来(lái)的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一系列(liè)新增(zēng)降费政策持(chí)续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润增(zēng)速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前(qián)期社(shè)保费降(jiàng)费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对于工(gōng)业企业(yè)利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)成本率(lǜ)同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下游的(de)消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也明(míng)显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利(lì)润在高(gāo)油价(jià)下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大(dà)的成(chéng)本压力改善(shàn)和积(jī)极的(de)营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机(jī)通信电子(zi)设备、家具等(děng)行(xíng)业利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落(luò)导致上(shàng)游利(lì)润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成(chéng)本压(yā)力(lì)缓和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业利润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度(dù)企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带(dài)来的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目前(qián)降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实(shí)修(xiū)复过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费(fèi)信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工(gōng)业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师(shī)：屠强(qiáng)王胜

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