平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进一步押注下(xià)半年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很容(róng)易(yì)对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在(zài)基准情(qíng)形下(xià)，美(měi)国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们(men)进一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。一季(jì)度美(měi)国汽车(chē)消费回升，可能夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预期下半年美(měi)国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国(guó)房价(jià)与租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的(de)紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时(shí)间保持高(gāo)利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计(jì)入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修(xiū)时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美(měi)联储6月不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排(pái)除(chú)超预期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回升(shēng)、住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国(guó)CPI同比低于前(qián)值(zhí)和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　四大灵猴的兵器叫什么名字alt="下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注——兼评美国4月通胀(zhàng)数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111805741.png">

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标普500收涨(zhǎng)，美债(zhài)利(lì)率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货(huò)下(xià)跌(diē四大灵猴的兵器叫什么名字)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源(yuán)价格基(jī)本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住房租金环(huán)比增速(sù)维持高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医(yī)疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在(zài)美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求(qiú)因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性(xìng)，不仅得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康(kāng)等，也(yě)可能来自居民(mín)收(shōu)入和(hé)财富(fù)分(fēn)配的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收(shōu)入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善(shàn)等(děng)多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行(xíng)的(de)风险值得(dé)关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二(èr)季度，由于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我(wǒ)们进一(yī)步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一(yī)度(dù)爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压(yā)力可(kě)能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车(chē)销售数(shù)量和(hé)价格(gé)均可能超(chāo)预(yù)期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。历史(shǐ)数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是(shì)，房价与租金的相关性并不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加(jiā)200万(wàn)桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因美欧银(yín)行危机而下(xià)挫(cuò)的(de)国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望(wàng)下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时间保持高利率对(duì)美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期提(tí)前等(děng)。

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