《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期(qī)对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的(de)阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市场可能(néng)继续(xù)对一季报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然(rán)我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续(xù)定(dìng)价国内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的(de)演绎(yì)跟我们(men)的观点大致符(fú)合(hé)：周一中(zhōng)特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的(de)超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也(yě)相(xiāng)对(duì)脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在我们(men)上一次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明(míng)显的(de)增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业处于历史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上(shàng)周变化(huà)来看，环保、公(gōng)用事(shì)业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手率分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交额(é)占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基(jī)础化工(gōng)、综合等(děng)行业成交(jiāo)额占比位于一年内低(dī)点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的定性是下一(yī)步(bù)决策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望(wàng)一(yī)样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出口的(de)变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清晰(xī)地知道(dào)欧美日韩的战略(lüè)意(yì)图之后，在过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化(huà)，再回到短期的现(xiàn)实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民(mín)币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就(jiù)是(shì)社融(róng)信贷比较弱的一个(gè)月，所以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年(nián)多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度社融(róng)信贷提前发(fā)力，所以投放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经历了(le)积压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷(dài)同(tóng)比比去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道(dào)的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回(huí)流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实物投(tóu)资(zī)还是金融(róng)投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居(jū)民(mín)部(bù)门购房欲望下降之后，整(zhěng)个金(jīn)融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益(yì)市(shì)场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个(gè)明(míng)确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复(fù)动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比上海市中心是哪个区最繁华，上海市中心是哪个区？继续(xù)下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文(wén)化(huà)和娱乐(lè)涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端(duān)、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复动力较弱。季节性因(yīn)素以及(jí)产业周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生产资(zī)料(liào)价格(gé)下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要(yào)保(bǎo)持(chí)交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘(pán)指数(shù)再度接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提供了(le)布局机(jī)会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信(xìn)基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观察(chá)各家分析(xī)师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的预(yù)测，可(kě)以(yǐ)作(zuò)为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预(yù)期业绩变(biàn)化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面预(yù)期(qī)有所(suǒ)调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来(lái)确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信(xìn)基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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