文(wén)丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力(lì)有所下(xià)降。目前(qián)来看(kàn)，今(jīn)年三大部门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松(sōng)或是(shì)破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)和(hé)疫(yì)情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企业(yè)三(sān)大部门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年(nián)初财(cái)政(zhèng)预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力(lì)度(dù)略有减弱。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资(zī)产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分，房价下(xià)降不仅会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的(de)感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界(jiè)值(zhí)之下，这使(shǐ)得(dé)居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依(yī)然存(cún)在，今年(nián)居民(mín)杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供(gōng)了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动的(de)减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来城投平(píng)台综合债务(wù)不断(duàn)走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门(mén)的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决(jué)的(de)办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心，二季度可(kě)能延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债(zhài)务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下(xià)半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低(dī)实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政府债务化(huà)解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足的背后(hòu)：

　　私人部门(mén)举债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生产带来的(de)收(shōu)益高于债(zhài)务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意加大(dà)杠杆。

　　近年宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思(nián)来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在(zài)经(jīng)历了(le)三年疫情的冲击之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际(jì)效果可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了(le)发(fā)达(dá)经(jīng)济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居(jū)民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融资(zī)则面临过剩的(de)问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见(jiàn)增量(liàng)，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲(chōng)击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢(huī)复，最(zuì)近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资(zī)的(de)刺(cì)激效(xiào)率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主(zhǔ)宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对(duì)融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义(yì)的(de)政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约束。年(nián)初(chū)的(de)财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财(cái)政预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得(dé)突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治局会议上提出要(yào)发行的抗疫特别(bié)国(guó)债，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空间的(de)释放。去年(nián)经济(jì)受疫(yì)情的(de)冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来(lái)讲(jiǎng)并未突破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)今年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国(guó)居(jū)民的(de)资产结构主要可以分(fēn)为非金融资产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二(èr)手房价(jià)表现(xiàn)相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查(chá)问(wèn)卷显示(shì)，居(jū)民(mín)对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今(jīn)年(nián)一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着不小的(de)差距(jù)。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的(de)较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入(rù)和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计(jì)值随同(tóng)比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民累计(jì)新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫(yì)情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由(yóu)于(yú)房地产价格(gé)回升空间有限(xiàn)以及居(jū)民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将(jiāng)边(biān)际(jì)退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资进(jìn)行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性(xìng)金融工具和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等(děng)工具的使用进度相对较(jiào)慢，截至今(jīn)年3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升(shēng)额(é)度的可能性较低。

　　城(chéng)投债(zhài)务(wù)压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限。近些年来，城投(tóu)平台(tái)的综合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历史同(tóng)期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年(nián)全年的一半(bàn)，其(qí)可(kě)持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬升之(zhī)后，企(qǐ)业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边(biān)际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，未来的解决办法我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作(zuò)的(de)中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债提前(qián)偿还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如(rú)果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来(lái)释(shì)放流动性，适时适(shì)量(liàng)地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。

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