平(píng)安首经(jīng)团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期(qī)回(huí)落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀(zhàng)数据(jù)公(gōng)布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美(měi)国(guó)标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一(yī)季(jì)度美国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间。此外，美(měi)国(guó)汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速(sù)快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国(guó)房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不(bù)稳(wěn)定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利率对经济的负面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超预期下(xià)行，美联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市(shì)场进一步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下(xià)半年(nián)降息。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或(huò)在下半年，当基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀率可(kě)能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值(zhí)得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低(dī)于前(qián)值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出(chū)食品(pǐn)价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的(de)影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住(zhù)房(fáng)租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指数(shù)小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息(xī)的概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳(nà)斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然(rán)维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际(jì)能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环(huán)比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我们(men)在此前报告中已提(tí)示，在(zài)美(měi)国通胀结(jié)构(gòu)中，供给(gěi)因素(sù)改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度)出(chū)的(de)是，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季(jì)度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡(gòng)献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而(ér)耐(nài)用品消(xiāo)费明显(xiǎn)回升(shēng)，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财(cái)富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评(píng)美国一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)风险值(zhí)得关注。综合考虑美(měi)国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美(měi)国(guó)需(xū)求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回(huí)落(luò)持乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步提示下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格(gé)可(kě)能超预期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式(shì)增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随(suí)着国(guó)际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美(měi)国机动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据(jù)也印(yìn)证了美(měi)国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量(liàng)同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车(chē)销售回(huí)暖会夯实(shí)汽(qì)车制造(zào)商的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能(néng)上升。因此在(zài)下半年，美国汽车(chē)销售数量和价格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年羽生结弦说为什么努力得不到回报，羽生结弦近视多少度中左右触顶回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下(xià)半年(nián)美国住房租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外(wài)，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速(sù)仍(réng)持续保(bǎo)持(chí)0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先(xiān)，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全(quán)球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美国(guó)地(dì)区银(yín)行(xíng)危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或(huò)遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于(yú)警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国(guó)CPI同(tóng)比增(zēng)速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时(shí)较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美国(guó)经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预期下(xià)行(xíng)，美联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

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