核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度(dù)均可(kě)验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智能大(dà)涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有道(dào)理(lǐ)，但其实不然，因(yīn)为价值阵(zhèn)营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的(de)品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅(fú)仍然领(lǐng)先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析(xī)市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部(bù)分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提出去年(nián)10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级(jí)行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行(xíng)业(yè)整体表(biǎo)现并未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内(nèi)部(bù)行(xíng)业(yè)表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催化，科(kē)技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从(cóng)今年年初以来的(de)时(shí)间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来(lái)基(jī)本处(chù)在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的(de)风格(gé)指数(shù)看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板(bǎn)指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业(yè)板(bǎn)指走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备(bèi)权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技(jì)行业(yè)权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的行业容易受到政策(cè)利好和(hé)预(yù)期改善的(de)催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于(yú)政策和事件驱动下(xià)的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关(guān)政策和事(shì)件进一(yī)步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政(zhèng)策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中特(tè)估行(xíng)情(qíng)也主要来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政策和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在(zài)此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体(tǐ)风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背(bèi)后是(shì)国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因(yīn)在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净(jìng)利(lì)润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的(de)关(guān)键(jiàn)仍在业(yè)绩(jì)，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的(de)政策和事(shì)件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的(de)基(jī)本面验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展广西属于南方还是北方望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预(yù)计(jì)在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶(jiē)段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从(cóng)牛(niú)熊周期、估值、基本(běn)面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天已过、春(chūn)天(tiān)到来，气温整体已在(zài)回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能(néng)上下波(bō)动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市(shì)初(chū)期基(jī)本面(miàn)还不够扎(zhā)实(shí)，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据较一(yī)季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能(néng)继(jì)续处在蓄势期。

　　广西属于南方还是北方 src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107412.png">

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化下(xià)数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外(wài)，当前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空(kōng)间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的(de)试(shì)金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证了(le)我们的(de)判断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度(dù)看政策和(hé)技术(shù)驱动(dòng)下(xià)数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历史上公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源(yuán)，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或进入(rù)由业(yè)绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化(huà)产(chǎn)业(yè)体(tǐ)系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数(shù)字安(ān)全(quán)和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成(chéng)立的国(guó)家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件落(luò)地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也(yě)将大幅提升数字基础设施建设，根据中国通服基建(jiàn)产业(yè)研究(jiū)院，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国数据(jù)中心产业(yè)规模(mó)复合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬件领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的(de)部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经济复(fù)苏将推动收入和(hé)消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额(é)增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和(hé)Wind一致(zhì)预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化(huà)下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样(yàng)较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可(kě)以关注中特重估三(sān)大可能发(fā)力方向，即关系(xì)国计(jì)民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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