分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期。我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具(jù)条上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可以完美对(duì)齐背景图和(hé)文字以及制作自(zì)己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们的(de)预测值7000亿元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的(de)报告《3月金融数(shù)据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大(dà)体量投放或对(duì)后续信贷形成一(yī)定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元(yuán)，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月的最高值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企(qǐ)业贷款增(zēng)量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情影(yǐng)响，信贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达(dá)4017亿(yì)元(yuán)，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域(yù)是(shì)主要(yào)投向，地(dì)产为边际增量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现银行一(yī)定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是，票据(jù)-同存利差4月(yuè)末(mò)略(lüè)有上(shàng)行，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售高频回落对应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数(shù)或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持(chí)合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币(bì)贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社(shè)融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债(zhài)券、非标项目(mù)及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数(shù)较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复(fù)的情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自(zì)公积(jī)金贷款；信(xìn)托唐舞桐为什么叫王冬儿 唐舞桐可以晋升一级什么贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融(róng)政(zhèng)策影响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开(kāi)发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存(cún)量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积极落(luò)实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接(jiē)融(róng)资项目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿(yì)元。受信(xìn)用债(zhài)收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回(huí)暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行(xíng)、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出(chū)行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处(chù)高(gāo)位(wèi)，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存(cún)款数(shù)据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则(zé)已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入(rù)预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其(qí)中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由(yóu)于季节性(xìng)，这与银行季(jì)末(mò)冲(chōng)存(cún)款、季初居民存(cún)款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部(bù)分(fēn)释放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的(de)季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业(yè)存(cún)款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月并(bìng)不(bù)算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续的信贷额(é)度在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治(zhì)局会议对货币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二(èr)季(jì)度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末，我国结构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是(shì)64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注(zhù)意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划(huà)两项结构性(xìng)政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维稳(wěn)意图。我(wǒ)们(men)预计央行(xíng)后续(xù)将继续(xù)强化对制造业(yè)、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月份间的(de)信贷表现波(bō)动较大，这也(yě)将对(duì)今年的各月构成(chéng)差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷(dài)年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测(cè)算一季度(dù)信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含了对下(xià)半年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期(qī)量(liàng)较(jiào)大，可(kě)能有降准时间(jiān)窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松(sōng)空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预(yù)期(qī)。

　　对于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速可(kě)维持震荡(dàng)走升，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实(shí)际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制作自己的模板

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